PDF《整体上市开启新的成长通道》

6 估值与投资建议 我们采用绝对和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间. 绝对估值法:57.8―61.2 元 公司在

2011 年7月开始对经营策略进行调整,由原来的 上规模、保盈利、调 结构 转变为 产品领先、效率驱动、全球经营 策略.以我们长时间对公司 的密切跟踪来看,虽然每年公司都在强调提升产品竞争力的差异化创新,但不 可避免的更为强调规模提升, 而2011 年四季度公司开始的转型调整是历年来最 为坚定的一次转型,执行贯彻也最为彻底. 我们认为公司以提升产品竞争力和经营效率为主导的发展思路下,集中资源于 自身的多品类综合优势,激发各环节盈利能力的提升.同时我们考虑公司所涉 及的空调、冰箱、洗衣机行业进入稳定平缓增长期,消费趋势倾向于升级产品 比率提升.小家电业务虽然在国内处于

9 个品类市场份额第一,但盈利能力并 不高.公司未来成长更重要体现在产品毛利率的提升,收入增速则保持适度的 增长. 表1:公司盈利预测假设条件(%)

2010 2011

2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 营业收入增长率 51.53% 29.16% -23.42% 16.00% 15.00% 14.00% 12.00% 8.00% 5.00% 毛利率 18.00% 19.17% 22.65% 23.30% 23.70% 23.7% 23.80% 23.80% 23.80% 管理费用/营业收入 3.78% 4.35% 5.65% 4.70% 4.70% 4.70% 4.70% 4.70% 4.70% 销售费用/销售收入 8.33% 8.14% 9.14% 9.35% 9.30% 9.30% 9.30% 9.30% 9.30% 营业税及附加/营业收入 0.39% 0.57% 0.56% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 所得税税率 18.31% 19.19% 20.35% 19.00% 19.00% 19.00% 19.00% 19.00% 19.00% 股利分配比率 35.29% 93.96% 48.93% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所预测 采用 FCFF 估值方法,得到公司的合理价值区间为 54.2-57.2 元. 表2:资本成本假设 无杠杆 Beta 0.93 T 19.00% 无风险利率 4.50% Ka 11.94% 股票风险溢价 8.00% 有杠杆 Beta 1.05 公司股价(元) 44.56 Ke 12.87% 发行在外股数(百万)

1686 E/(D+E) 86.69% 股票市值(E,百万元)

75143 D/(D+E) 13.31% 债务总额(D,百万元)

11538 WACC 11.79% Kd 5.90% 永续增长率(10 年后) 0.0% 资料来源:国信证券经济研究所假设 表3:针对折现率和永续增长率的敏感性分析结果(元) 59.42 11.4% 11.6% 11.79% 12.0% 12.2% 0.6% 63.61 62.25 60.95 59.70 58.49 0.4% 63.02 61.70 60.42 59.20 58.01 0.2% 62.45 61.16 59.91 58.71 57.55 0.0% 61.91 60.64 59.42 58.24 57.11 -0.2% 61.38 60.14 58.94 57.79 56.67 -0.4% 60.87 59.65 58.48 57.35 56.26 -0.6% 60.38 59.19 58.03 56.92 55.85 资料来源:国信证券经济研究所分析结果 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

7 相对法估值:51.5―57.9 元 我们选取与公司业务接近的相关上市公司进行相对估值比较,由于公司主要由 空调、 冰箱、 洗衣机这三类白电产品以及小家电组成, 按收入和利润比率而言, 大约 22―25%的利润来自于小家电,因此我们取公司 22―25%利润按小家电 行业同类上市公司估值,其余部分按白电行业同类上市公司估值来计算其合理 价值.

2013 年白电类公司 PE 均值 11.2,小家电类公司 PE 均值 18.9,去除估值较高 的开能环保 PE 估值均值 16.9 倍.综合而言我们认为对应美的集团的合理相对 估值 PE 值为:12―13.5,按公司

2013 年每股收益 4.29 元,公司合理估值为 51.5―57.9 元. 表4:同类白电公司估值比较 代码 简称 股价 ( 9月17日) EPS(元) PE PB 总市值 (百万元)