PDF《鲁西化工（000830）年报点评》

30 倍的 PE, 6-12 个月目标价为 9.6 元,维持 买入 的投资评级. ? 财务数据与估值 主要财务指标 2010E 2011E 2009A 2012E 营业收入(百万元)

6469 7682

9243 9338 收入同比(+/-%) -7% 19% 20% 1% 净利润(百万元)

140 332

605 753 净利润同比(+/-%) -39% 137% 82% 24% EPS(元) 0.13 0.32 0.58 0.72 P/E 47.98 20.27 8.93 11.11 P/B 2.84 2.49 2.08 1.72 资料来源:江南金融研究所 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分

1

一、公司

09 年业绩回顾

2009 年公司实现营业收入 64.69 亿元,同比下滑 6.59%;

实现利润总额 2.13 亿元, 同比下滑 35.58%;

实现归属于上市公司的净利润 1.40 亿元,同比下滑 38.90%;

实现每 股收益 0.13 元,略低于我们的预期.2009 年对于处于化肥行业的企业而言是艰难的一 年.受国际金融危机影响,化肥产品价格在

2009 年呈整体下降态势,而公司化肥产品的 上游原料如煤炭,磷矿石等产品价格依然处于较高位置,挤压了公司化肥产品的毛利率 空间,从而导致公司销售收入和净利润双双下滑.

图表 1:鲁西化工主营收入(百万元)

图表 2:鲁西化工净利润(百万元)

0 1000

2000 3000

4000 5000

6000 7000

8000 200120022003200420052006200720082009 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 主营收入 同比增速

0 50

100 150

200 250

2001 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008

2009 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 净利润 同比增速 资料来源:江南金融研究所

二、行业回暖将推动公司10年业绩回升

2009 年以来整个化肥行业遭遇了景气度快速下滑的困境,企业经营压力骤然增大,

10 月份行业进入了低谷,产品价格基本跌至成本线附近.随着冬季淡储的到来,以及下 游经销商补充库存的需求释放,化肥行业呈现了逐步回暖的态势,产品价格触底回升.

10 年初,化肥价格延续了

09 年底的升势,仍保持小幅上涨,虽然近期化肥价格出现了 回调,但我们认为

10 年全年化肥平均价格将高于

09 年的水平.

图表 3:我国尿素与复合肥价格(单位:元/吨)

1000 1500

2000 2500

3000 3500 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 尿素 45%氯基复合肥 资料来源:百川资讯 公司的尿素产品和复合肥产品毛利率在今年上半年下降到了历史最低水平,盈利水 平的下降主要是受行业低迷,产品价格下降的影响.公司毛利率与行业内其他尿素与复 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分

2 合肥企业相比处于中下游水平,主要是由于公司煤气化装置不具有优势,使用的是价格 较高的无烟煤,导致尿素毛利率较低;

而公司生产复合肥所需的上游的原料磷矿石,氯 化钾等均需外购,缺乏资源优势是导致复合肥毛利率较低的主要原因. 目前随着化肥行业的回暖,再加上上游主要原料煤炭、氯化钾等公司主要原料价格 的下调,我们认为公司化肥产品

10 年毛利率水平较

09 年会有一定幅度的提升.

图表 4:公司尿素与复合肥毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25%

2005 2006

2007 2008

2009 尿素 复合肥 资料来源:Wind

三、投资聊城煤矿,延伸公司产业链 2009年10月29日,公司公告拟与聊城市昌润投资发展有限责任公司、山东信发集团 有限公司、国电聊城发电有限公司共同组建聊城市润丰资源开发投资有限责任公司,其 中公司持股35%,是润丰投资的控股股东. 润丰公司成立后,下一步拟与新汶矿业集团合作,共同成立煤炭开采公司(其中新 汶矿业持股51%,润丰投资持股49%),拟开采优质的聊城煤田.政府相关部门目前正在 与新汶矿业集团就与润丰投资合作方式等相关事宜均在洽谈过程中,此项目是聊城政府 重点扶持的项目. 目前,聊城煤田的采矿权归属于新汶矿业集团,该煤田距公司所在东阿化工工业园 约40公里,煤炭储量217亿吨,煤层埋藏深度800-1500米,煤种为烟煤,发热量为6000大卡,煤矿设计产能为300万吨/年,计划2012年建成投产,2013年开始为鲁西化工贡献稳 定的投资收益,按坑口价500元/吨计算,完全成本350元/吨,吨煤净利润为112.5元,每 年可为鲁西化工贡献投资收益约5800万元,增厚每股收益0.058元. 我们认为煤矿除了给投产后给公司带来的投资收益之外,更重要的意义在于公司的 产业链的延伸.公司目前的化肥产品均以煤炭为原料,现在所用的煤炭全部外购,如果 聊城煤矿投产后,且该煤矿的煤质刚好适合正在建设中的航天炉使用,未来可以为公司 提供稳定的原料来源,在能源价格不断高企的情况下,公司可以锁定原料成本,提升产 品的竞争力.由于聊城煤矿位于阳谷县境内,距离鲁西化工园仅50公司,且规划中的聊 泰(聊城-泰安)铁路正好经过鲁西化工园,将来可以通过铁路直接运至公司,未来原料 煤的运费相较于目前100-200元/吨的水平可以忽略不计, 公司产品的成本将进一步降低.