PDF《八角项目成本优势明显,明年利润有望》

2013 2014E 2015E 2016E 巴斯夫

12 12

12 12

12 32 亨斯迈

12 12

12 12

12 12 拜耳

35 35

35 35

50 50 万华化学

80 110

120 140

180 200 日本 NPU

5 7

7 7

7 7 总计

144 176

186 206

261 301 新增产能

0 32

10 20

55 40 增速 0% 18% 5% 10% 21% 13% 产量

131 150

170 190

226 252 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

0 20

40 60

80 100

120 140

160 180

200 2007

2008 2009

2010 2011

2012 2013 MDI消费量 增速 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. HeaderTable_TypeTitle 万华化学首次报告 ―― 八角项目成本优势明显,明年利润有望大幅增长

4 开工率 91% 85% 91% 92% 86% 84% 资料来源:环球聚氨酯网,东方证券研究所 2.2 万华行业地位分析 万华过去几年的收入增速为 30%,显著快于行业增速的 14%,主要因为其比较明显的质量和成本 优势,具体表现为:1. 凭借独有的煤气化与 MDI 嫁接技术,利用低价煤为原料,而其他国外企业 则用高价的天然气;

2.单套装置

40 万吨为全球最大, 并且采用国产设备, 单吨投资显著低于同行;

3. MDI 品种最好,生产基地贴近客户,供货及时稳定,因此售价较拜耳等外企高

200 元/吨,较日 本NPU 高500 元/吨;

因此盈利能力大幅领先竞争对手.而日本 NPU 年报数据也显示,过去

3 年MDI 所在版块(MDI 占比都在 50%以上)的EBIT Margin 仅为 1.6%,而万华同期为 23.7%,盈 利能力显著强于竞争对手,因此未来万华开工率还是会高于行业开工率. 表2全球 MDI 厂商单位投资额测算 项目 总投资 产能 万吨投资额 烟台万华宁波二期

24 亿元

30 万吨

8000 万元 重庆巴斯夫

80 亿元

40 万吨 约2亿元 上海拜尔

50 亿元

35 万吨 约1.4 亿元 资料来源:公司年报、东方证券研究所整理 表3NPU 盈利能力统计 日本 NPU

2010 2011

2012 2013

2014 1Q 毛利率 22.5% 23.2% 24.1% 24.0% 25.1% R&

D 占比 1.8% 4.9% 4.8% 4.2% 3.9% S&

A 占比 9.7% 8.0% 9.5% 12.9% 12.5% 销售费用率 管理费用率 EBIT(%) 5.9% 2.1% 1.7% 1.1% 2.7% 万华 EBIT(%) 20.7% 22.2% 24.1% 23.3% 25.2% 资料来源:公司年报、东方证券研究所整理 2.3 万华新增产量和价格分析 我们预测万华

15、16 年新增产量为

36、12 万吨,15 年增量超越国内消费增量为

12 万吨.其中 一部分将被万华新投产的 7.5 万吨改性 MDI 内部消化,还有就是要对

5 万吨的净进口进行替代. 我们预测未来两年纯 MDI 和聚合 MDI 价格中枢为

17000 元和

13000 元,略低于今年上半年. 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. HeaderTable_TypeTitle 万华化学首次报告 ―― 八角项目成本优势明显,明年利润有望大幅增长

5 3. 大宗化工品供需分析 大宗化工品板块主要分为

24 万吨 PO 和其下游配套的

30 万吨聚醚多元醇;

32 万吨丙烯酸、22.5 万吨丁醇和其配套的下游各类丙烯酸酯,

13 万吨聚丙烯和

75 万吨 MTBE, 下文我们将分别分析行 业供需格局. 3.1 PO 供需分析 公司八角基地投产的 PO 主要是作为聚醚多元醇的原料,基本不对外销售,因此 PO 的价格主要是 决定了聚醚的成本.