PDF《风机龙头未来仍将高成长》

2 投资摘要 估值与投资建议 预计公司风机对外销售容量未来三年取得保持高速增长,并且加大自营风电场 和其他优质运营类资产的投资力度,目前股价(12.02 元)对应动态市盈率分 别是 11.6x/8.6x/6.4x.根据我们绝对估值公司合理价值为 21.9~25.4 元/股,目 前股价为 12.02 元,安全边际较高.由于我们预期公司的风机销售业务将获益 于行业向上周期的景气度改善,同时自营风电场扩张的利润确定性较强,公司 业绩增长确定性较强,我们给予买入的评级. 核心假设或逻辑 (1)业务量假设:18/19/20 年的公司风机对外销售容量的同比增长率分别为: 22%/66%/18%, 风机销售均价在 18/19/20 年同比下降 5%/16%/1%;

风机毛利 率预计为 22%/20%/21%(2)公司自营风电场权益装机容量 18/19/20 年底预 计达到 5.2GW/6.9GW/8.9GW,同比增长 34%/33%/29%;

(3)公司销售费用 和管理费用在 18-20 年得到有效控制;

公司股权投资、水务运营等业务持续带 来良好投资回报. 与市场预期的差异之处 市场认为公司短期业绩高度敏感于国内风机市场投标价格的变动,同时担心公 司成本受原材料价格高企的客观事实而无法得到优化.国内风电投标均价反映 的是全部厂商的投标价格,公司作为行业龙头企业,当前投标均价已经超过行 业均价的波动区间,行业投标均价目前为 3200-3300 元/千瓦,根据公开信息和 公司指引,公司主流产品的投标均价维持在 3300-3500 之间.2018 年公司大 量新机型进入量产,预计规模达到一定水平后,供应链将形成可观规模效应,

2018 年下半年至

2019 年公司各机型的生产成本将显著下降,以应对

19 年以 后销售均价大幅下降的情况. 市场认为公司主要利润风机制造利润高度依赖,其他业绩占比有限.根据公司 指引和我们的预测,2018 年公司风力发电利润有望占比 40%以上,同时风电 EPC、运维、风电零部件销售,水处理、股权投资等业务也将发力;

预计 18-20 年这三年内,风机制造利润占比均不超过 50%,公司整体业绩稳定增长的确定 性较强. 市场认为风机制造行业第

二、第三名竞争对手的市场份额提升,会挑战龙头企 业的地位. 实际上行业第二第三占有率的提升, 恰恰反映了行业集中度的加强. 金风科技作为龙头企业,市占率在过去几年也快速提高.从公司披露的招标市 场情况来看,公司招标中标率今年以来阶段性地接近 35%,相比公司的历史业 绩(2016-2017 年吊装市占率为 26-28%之间) ,已有显著提升.截至

2018 年1季度末,公司已经积累超过 16.7GW 的外部订单,吊装市占率的提升和龙头优 势地位将在未来逐步体现.

2017 年底公司在国内已核准未建设的风电项目容量高达 2.78GW,上述项目会 在2019 年底尽快建设并网,公司指引

2018 年新增并网 1.3GW,我们预计剩 下1.5GW 将在2019年完成并网, 同时2018年新核准项目也将有小部分在

2019 年并网,2019 年合计新增并网容量 1.7GW,切实增厚业绩,提高股东回报. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 股价变化的催化因素 我们认为如果公司风机制造业务降成本的工作进展顺利,

2019 年毛利率恢复到 22%以上,将消除市场对风机业务盈利能力和业绩成长性的担忧,提升相关板 块的估值水平. 核心假设或逻辑的主要风险 第一,如果中国宏观经济增长大幅趋缓,将导致中期的行业新增装机不能达到 预期;