PDF《投资要点：》

1951 年,尚有

10 几家作坊(典型的有康庆坊、永盛源) ,后合并组建省属 国营大型白酒企业,曾用名甘肃陇南春酒厂,是国内建厂最早的中华老字号白 酒酿造企业之一.90 年代末,由于国有企业体制的原因,金徽酒由兴盛开始走 向衰落.2003 年,通过破产改制,工厂转让给国有企业的原有经营班子经营管 理, 但到

2006 年时, 企业又开始经营不善, 员工工资和供应商货款都无法支付. 作为当时的债权人,现在的大股东李明不得不被迫接手.大股东李明接手后,

2007 年当年销售额只有

8000 多万(含税) ,而到

2016 年公司就实现含税销售收 入15 亿多,净利润

2 个多亿,9 年间收入复合增长率 38%以上,远高于行业平 均增长水平.

2、 受益行业复苏和消费升级, 中高端酒占比持续提 升 白酒行业在经历了 2012-2014 年因限制三公消费政策影响后的调整,2015 年开 始弱复苏,2016 年-2017 年获得了较好的增长.从市场来看,茅台 飞天 一 批价自2015年的840-860元/瓶已经上涨到目前实际市场价约1500-1600元/瓶. 五粮液 水晶瓶 一批价也从

2015 年的 600-620 元/瓶上涨到目前的 830-850 元/瓶.从上市公司业绩来看,2016 年和

2017 年上半年中高端白酒都获得了较 好的增长. 白酒行业的复苏, 我们认为一方面是过去几年的渠道库存逐步清理, 市场销售逐步畅通;

另一方面,也是受益消费升级,越来越多的消费者有能力 选择更好的中高端白酒. 从投资逻辑来看,消费升级是一个长期的趋势.随着经济的发展,我国铁路交 通如高铁等各行各业都处于消费升级趋势,白酒行业也受益于消费升级,各厂 家中高端酒销售比例提高,盈利弹性扩大.此外,由于消费者的消费理性化, 白酒消费向名优酒集中也是大势所趋. 随着茅台五粮液等一线白酒提价,二线白酒也开始提价,主要通过两种方式来 实现:一是直接提高出厂价;

二是通过调整产品结构,砍掉低端产品,推出更 高端产品.如山西汾酒

2017 年推出更高端的青花

50 年,同时砍掉相对低端的 青花

15 年,这种结构性的改善也是因为受益一线白酒茅台五粮液的提价而得以 实现.因此,我们认为,二线白酒的直接提价和产品结构的上升调整,也为三 线白酒价格提升和产品结构的改善带来机会.而三线白酒的净利润率相对更低, 提价和产品结构调整有望对他们带来更高的盈利弹性. 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

6 基于上述的原因,金徽酒受益于白酒行业复苏和消费升级驱动,近几年来收入 和利润增长都很快,尤其是中高端酒占比持续提升,毛利率持续提升,公司净 利润增长要快于收入增长. 图1:金徽酒收入增长情况 图2:金徽酒净利润增长情况 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 金徽酒整体上分为 金徽 、 陇南春 两大品牌,涵盖 金徽 、 世纪金徽星 级 、 世纪金徽陈香 、 陇南春 等四大系列

40 余个品种. 图3:金徽酒金徽系列 图4:金徽酒世纪金徽星级系列 资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所 图5:金徽酒世纪金徽陈香系列 图6:金徽酒陇南春系列 资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分