PDF《茂业国际控股有限公司》

4200 万(+30.8%) ,利息收入由

07 年的不到

1000 万增 加至

4900 万元.虽然销售额的下降被其它收入的增长冲抵,但我们认 为其它收入中的租金收入及利息收入不是来自公司主业――持续经营 百货业务所得,

08 年公司同店销售增长仅为 4.2% (08 年中期为 12.2%) , 因而可以明显看出公司主营业务收入的下滑.同时,占销售额 13%的汽 车销售业务,08 年亏损约

295 万元(07 年盈利

862 万) . 图1:茂业经营收入分解(左图:2007 年,右图:2008 年) 24.9% 16.2% 0.5% 4.5% 18.5% 35.4% 佣金收入 直销收入 汽车销售收入 管理费 租金收入 其它收入 资料来源:公司资料,招商证券(香港) 21.3% 13.0% 0.5% 4.8% 24.1% 36.2% 佣金收入 直销收入 汽车销售收入 管理费 租金收入 其它收入 费用分析―费用控制并未有效

08 年费用同比减少项主要有:由于汽车及百货商品销售下降,购买存货 费用减少约 1.1 亿元至 6.2 亿元(-14.5%);

07 年转让重庆解放碑使租金 及折旧开支分别减少

590 万元及

470 万元.由于

08 年新开了

5 家百货 店,使人力成本及其它经营开支大幅增加.人力成本增加约

3300 万(+35.7%)至约 1.3 亿元,其它经营开支增加

2468 万(+8.7%)至3.1 亿元.由此可见,各项增减项抵消后,虽然

08 年经营利润同比增长了 15.1%,但主要是购买存货减少导致了公司总体费用的降低.而这种存 货费用的减少,从我们的观点来看,是来自需求的减少及销售下降,而 并不是因为公司成本控制更为有效. 公司报告

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6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:茂业各项费用占经营收入百分比 4.9% 6.7% 6.7% 14.8% 6.5% 6.3% 6.2% 15.7% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 人力成本 折旧摊销 租金 其他经营费用

2007 2008 资料来源:公司资料,招商证券(香港) 未来发展计划 截止

08 年底,茂业共经营百货店

19 家,其中

08 年新开门店

5 家(见表1) .09 年公司计划新开

3 家百货店(09 年底沈阳店、常州店及

09 年9月南山店) ,资本开支预计为

10 亿元.由于

08 年秦皇岛金都店及太原 柳巷店实现当年开店当年盈利,且四川地区同店销售增长达 10.8%,公 司预计金都店、柳巷店及四川区将成为

09 年公司业绩增长的新动力. 表1:2008 年茂业零售网络扩展 收购日 门店

08 年资本开支(百万元) 总面积(平方米) 开始经营

2007 年9月绵阳

1 店69

22000 2008 年1月2008 年6月南充

2 店43

24000 2008 年9月2008 年8月秦皇岛金都店

266 47000

2008 年9月2008 年9月绵阳

2 店252

28000 2008 年9月2008 年12 月 太原柳巷店

370 31000

2008 年12 月 资料来源:公司资料,招商证券(香港) 估值与评级 从公司

08 年业绩来看,我们认为主要是其它收入的大幅增长带来了经 营收入的正增长,同店销售增长下滑幅度较大,低于我们之前预期.公 司净利润的增加并不是因为主营业务销售收入增加或成本控制更为有 效,而是需求下降导致存货费用减少,抵消了人力成本及其它经营费用 的大幅上涨.总体来看业绩比较黯淡.09 年我们预计公司整体同店销售 增长维持在 4%-5%之间,佣金率在 20%左右.虽然秦皇岛店、柳巷店及 成都盐市口店将在

09 年对公司业绩有拉动作用,但绵阳店及南充店仍 处于培育期,深圳主力门店(华强北、深南及和平)业绩增长动力不足.