PDF《中国：房地产》

2014 年8月14 日 中国:房地产 全球投资研究

2 目录 投资概要:供大于求,零售物业租金承压

3 2014-2016 年供应压力迫近...

4 ...但我们看到零售商的租赁需求存在不利因素

7 量化不利因素的影响:在供应下降之前,租金可能下跌 10%-20%

12 在预测中计入租金不利因素;

卖出名单中以世茂股份替代瑞安房地产

24 世茂股份:市场定位薄弱;

因估值复苏潜力较小而下调评级至卖出

29 瑞安房地产:零售物业占比快速上升的不利影响已体现在股价中;

上调评级至中性

31 附录:主要零售物业市场的租金和空置率

33 信息披露附录

34 本报告股价截至

2014 年8月13 日收盘价,除非另有说明. 评级、目标价格、净资产价值和每股盈利预测调整概要 资料来源:DataStream、高华证券研究 公司 最新 过去 最新 过去 变动 (%) 最新 过去 变动 (ppts) 最新 过去 变动 (%) 股价截至 8月13日2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 世茂股份 卖出 中性 19.9 21.6 -8 -50% -50%

0 9.9 10.8 -8 9.8 1% 1.59 1.76 1.72 1.60 1.90 1.90 -0 -7 -9 瑞安房地产 中性 卖出 5.8 6.1 -5 -60% -60%

0 2.3 2.4 -3 2.1 9% 0.16 0.17 0.18 0.16 0.18 0.19 -1 -3 -5 远洋地产 中性 中性 10.2 10.6 -4 -50% -50%

0 5.1 5.3 -4 4.5 13% 0.42 0.46 0.44 0.42 0.47 0.46 -1 -3 -4 富力地产 中性 中性 22.1 22.7 -3 -40% -40%

0 13.2 13.6 -3 11.0 20% 1.66 1.90 1.75 1.67 1.94 1.80 -0 -2 -3 世茂房地产 买入 买入 31.4 32.1 -2 -30% -30%

0 22.0 22.5 -2 17.4 26% 2.48 2.48 2.29 2.48 2.50 2.33 -0 -1 -2 龙湖地产 买入 买入 23.2 23.6 -2 -40% -40%

0 13.9 14.2 -2 11.1 25% 1.17 1.22 1.16 1.17 1.23 1.18 -0 -1 -2 华润置地 买入 买入 26.2 27.7 -5 -10% -10%

0 23.6 24.9 -5 17.7 33% 1.80 1.88 2.04 1.81 1.96 2.18 -1 -4 -6 平均值 -4

0 -4 18%

0 -3 -4 核心每股盈利 (RCY) 最新 过去 变动 (%) 评级变化 2014年底净资产价值 的变化 (LCY) 目标价对净资产价值 的折让 目标价变化 (LCY) 潜在涨跌空间

2014 年8月14 日 中国:房地产 全球投资研究

3 投资概要:供大于求,零售物业租金承压 结构性挑战之外再遇周期性挑战,零售物业租金内生增长将放缓 我们预计 2014-16 年中国的零售物业新增供应将进一步加速(我们估算这一期间年竣工面积同比增速平均为 16%,而2010-13 年年均为 12%,2005-09 年年均为 2%),推动 2014-16 年的零售物业总面积年增速超过 10+%.而上世纪

80 年代末-90 年代当美国/日本的人均零售物 业面积达到与中国目前水平相当时,随后两个国家的零售物业面积增长均显著放缓(美国在 1989-2009 年的零售物业面积年平均同比增速为 2.5%,之后更是陷于停滞,而日本

2000 年以来零售物业面积年平均同比增速为 1%).我们认为 2014-16 年供应端的周期性过剩和零售商租 赁需求的疲软(市场份额持续被电商抢占,且租赁成本上升挤压了利润率)将给租金带来压力.电商更好的投资规模效应将促使零售商纷纷发 展电子商务、调整实体零售网络,且由于租金成本是一块较大且固定的成本而重新考虑其成本结构.我们认为零售租户对租金的进一步上涨非 常抵触,尤其是目前零售物业供应持续增长,租户拥有更多选择,因此议价能力已经从有利于出租方转变为有利于租户. 我们预计在供应下降之前,不同地段租金将下跌 10%-20% 从宏观层面来看:美国和日本的每平米第三产业 GDP 与租金水平高度相关,但中国零售物业面积的迅速扩张令二者之间产生了差距.我们认 为在供需变得更加均衡之前,中国零售物业的租金需要下降 30%左右,因为考虑到等式两端双重影响:(1) 供应迅速增长令租金下降 5%左右 (2014-16 年实体零售销售额的增速为 11%,而零售物业面积的年平均增速为 14%);