PDF《2018年4月》

2018年4月 研究报告 双重股权架构与生物科技行业的上市制度改革 香港交易及结算所有限公司 首席中国经济学家办公室 初发日期:2018 年4月24 日 更新日期:2018 年11 月15 日 目录 页数 摘要

1 主要国家对「同股不同权」架构的运用.

2 1. 1.1 「同股不同权」架构在美国的演变过程及效果.2 1.2 「同股不同权」架构在其他国家的运用情况

3 「同股不同权」架构为企业带来哪些益处?5 2. 完善对双重股权结构公司监督机制的主要路径.6 3. 3.1 对超级表决权的运用进行适度限制.7 3.2 对超级投票权设置明确的退出机制和转让机制.8 3.3 加强企业管治,共同使用公司内部和外部替代性约束机制

9 「同股不同权」架构在香港的运用和讨论.9 4. 生物医药行业的上市制度创新和国际经验.10 5. 5.1 生物医药行业的行业特点和融资需求.10 5.2 各国针对生物医药行业所采取的上市安排.12 5.3 香港上市制度创新,助推中国生物医药行业发展

13 双重股权架构与生物科技行业的上市制度改革

2018 年11 月15 日1摘要 从全球发展趋势来看,随著互联网、高科技、以及生物医药研发等成长型公司不断增加,包括美国、 英国、新加坡等全球各主要国际金融市场都提供或正考虑允许不同形式的不同投票权架构,为这些 公司上市提供便利. 采用「不同投票权」架构的主要顾虑在於同股不同权使得控制权和现金流权分离,可能加剧公司代 理问题,削减管理层对股东的问责程度.但是另一方面,双重股权结构有利於初创企业的长远发展, 尤其是对高投入、高不确定性、高增长的科创型企业.具体表现在:双重股权结构有利於实现创新 公司的长期价值;

可作为有效的激励机制,促使创始人向企业投入更多创新能力和人力资本;

可作 为防止敌意收购的有效屏障;

在金融市场机构投资者过度集中的情况下,双重股权结构在一定程度 上被视为新兴企业规避市场短期行为而不得不采取的自我保护措施.另外,从一些实证研究结果来 看,采用双重股权架构后,企业价值和代理成本也会得到改善. 当然,双重股权企业是否比单一股权结构企业带来更高的的代理成本,不利於股东权益保护,在理 论上和实证上依然存在著大量争论.如何完善双重股权结构的公司内部监督机制,确保对公司具有 控股权的股东进行有效监督?各界提出多种方式:第一,对超级表决权的运用进行适度限制,包括 限定表决权的差额,以及规定上市公司在设计公司架构时,尽可能明确或划定超级投票权的应用 围.第二,对超级投票权设置明确的退出机制和转让机制,包括通常所提到的「日落条款」机制, 以及超级表决权股转让限制.第三,加强企业管治,共同使用公司内部和外部替代性约束机制.

2018 年4月香港交易所提出的双重股权架构安排,增加了相应措施对制度的适用加以限制和约束, 比如要求申请人须具备特定的特点方可以不同投票权上市.香港交易所亦将保留权利,若申请人的 不同投票权架构极端不符合管治常态(例如普通股完全不附带投票权),可以不适合上市为由拒绝 该等申请.同时,香港交易所也提出了不同投票权公司上市后的详细的投资者保障措施,包括限制 不同投票权权力、保障同股同权股东投票权的措施、加强企业管治和加强披露等要求.不同投票权 发行人的股份名称结尾将要加上标记「W」,与其他发行人区分开来.此外,不同投票权受益人必 须担任公司董事,使其对公司的经营承担法律法规规定的董事责任.一旦不同投票权受益人转让其 不同投票权股份,或他们身故或失去行为能力,又或他们不再为董事,其不同投票权即会失效,令 不同投票权受限於「自然」日落条款,不会无限期存在. 另外,此次香港交易所《上市规则》亦加入新的规则,为未能通过财务资格测试的初创公司(包括 未有收益或盈利的生物科技公司)开辟上市途径.生物医药行业呈现出高投入、高产出、高风险、 高技术密集型的特点,使得股权融资(而非债务融资)成为生物医药企业成长期的重要融资方式. 投资处於初创阶段且先前并无任何收益业绩记录的生物科技公司对主板投资者而言将是新事物,不过,这些公司会受到国际认可机构(如美国食品和药物管理局)的监管,其产品在不同研发阶段亦 需获该等机构审批,这些都可助投资者了解该等生物科技公司的性质,以及判断这些公司将付诸生 产的受规管产品的发展阶段.目前国际主要的证券市场已经逐步建立了适用於生物科技企业上市的 证券市场规则. 香港交易所根镆揭┢笠党沙て诙烙械牟莆裉氐(上市前后长期无盈利或收入),以及其风险 特性,加入新的上市规则,以便更好地对接生物医药等新经济企业的发展要求,吸引更多资金流向 高风险、高回报的生物科技领域,推动生物医药行业长远发展.通过建立适宜的上市规则,推动一 批大型创新型生物科技企业的涌现,将大大助力区域内新经济核心产业的发展,实现区域经济升级 和跨越发展,这正是资本市场改革为香港经济带来的长远正面影响. 双重股权架构与生物科技行业的上市制度改革