PDF《票息为王,择优配臵》

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2 固定收益研究 证券研究报告 信用债年报

2017 年12 月04 日[Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《2017 年4季度信用债策略: 配Z先行》 2017.

09.12 《2017 年2季度信用债策略: 防守为上, 静待转机》2017.03.22 《2017 年信用债中期策略:防范风险》 2017.06.07 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:[email protected] 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:[email protected] 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:[email protected] 票息为王,择优配Z [Table_Summary] 投资要点: ? 回首

17 年:金融去杠杆,信用债跌跌不休.今年信用债跌跌不休,收益率大幅上行,3 年期AAA 和AA+等级中票到期收益率较年初上行 120-140BP,信用利差走扩 30-40BP.严监 管下资管规模扩张受限,机构的风险偏好降低,信用债需求减少,调整的时间和空间比利率 债更大. ? 信用风险回升, 但仍不是主要矛盾. 我们在

2017 年度策略提出,

2017 年信用风险将较

2016 年缓和,超预期违约减少,这一观点得到市场验证,2017 年以来新增违约主体主要为中小 民企,市场冲击不大.展望

2018 年,宏观经济下行压力上升、流动性偏紧格局不改、企业 盈利好转持续性堪忧,信用风险将重返上升通道,市场化融资的萎缩将进一步推升民企信用 风险.但国企千方百计降杠杆下信用资质确定性增强,地产再融资政策可能边际上松动,前 期积累的现金流仍有支撑,信用风险仍不是主导信用债走势的主要矛盾. ? 周期性行业: 配Z价值仍存. 周期性行业盈利改善, 关注国企降杠杆下的投资机遇. 今年煤、 钢、铝、化工等周期性行业受益于供给收缩带来的涨价,盈利大幅改善.现金流充裕后企业 主动降低杠杆率,钢铁、煤炭行业资产负债率较去年高点低了约

2 个百分点.政策推动下, 明年企业去杠杆会更加明显,负债率的降低将提升整个行业的信用状况.周期行业配Z价值 仍存.环保压力和限产下,周期性行业供给端仍处于收缩状态,大宗商品价格涨跌皆有限, 盈利的状态有望维持, 行业资质较 14-15 年已经大有好转;

高等级债券中钢铁、 采掘、 化工、 有色行业利差偏高,虽然利差进一步缩窄空间有限,但仍有配Z价值. ? 房地产:凛冬将至,关注融资.行业债务攀升,资金积累放缓.今年前三季度上市地产公司 现金流明显弱化,货币资金增速放缓;

而带息债务规模再创新高,9 月末总规模超过 2.7 万亿,同比增长 30%,且债务趋于短期化.国内融资未松,地产信托大增.前三季度地产债 净融资额仅为

16 年同期的两成,其中公司债发行虽未完全冻结,但发行量不到去年同期的 10%.房地产信托大幅增加,融资成本抬升,四季度以来新增地产集合信托收益率已经达到 7.3%.部分中型房企拿地激进.今年标杆房企拿地、销售节奏控制较好,比如今年碧桂园、 万科拿地量非常大,但拿地总价/同期销售额都控制在 0.5 以下,中国恒大拿地销售比更低;

高地价下小房企没钱拿地,反而是部分中型房企为了冲规模拿地较多,比如中国金茂、首开 股份、越秀地产、福晟集团拿地总价超过同期销售额.凛冬将至,关注融资.地产政策压力 还会持续,明年资管监管落地,房地产信贷以及信托规模都将受到影响,叠加行业债务高峰 的来临,销售回款慢、短债占比高的企业可能面临流动性危机,重点防范拿地激进且三四线 布局多、库存去化压力大、融资渠道有限的企业. ? 城投债:防范灰犀牛风险.城投转型在即,预期趋弱.未来地方将更多以地方债、各种专项 债、PPP 等形式融资,对城投依赖性下降.城投债务风险是灰犀牛风险而非黑天鹅风险, 违约概率在提高,只是市场仍选择性忽视.而今年以来城投债发行利率严重分化,部分平台 利率很高却仍发不出债来,随着资管新规实施,非标发行难度也将加大,城投再融资风险升 温.城投债券融资缩量,Z换加速.今年前