PDF《票息为王,择优配臵》

11 个月城投债净融资额较

16 年同期减少近七 成,同时公告提前偿还的城投债开始增多,对价多按估值计算,冲击相对较小,但投资者也 面临估值波动和再投资风险.关注城投再融资.目前东三省、云贵、甘肃地区城投债有着较 高的超额利差,当地城投融资成本也高,出现了不少票面利率在 7%以上的城投债,城投再 融资难度较大;

此外四川、湖南地区城投债超额利差和融资成本也偏高. ? 资管转型过渡,信用票息为王 交易性机会难觅,但配Z价值明显.2018 年经济下行压力加大、通胀难升,基本面支撑利 率下行,但央行货币政策难松、金融监管仍会持续,很难出现疯牛和快牛,利率曲线长期平 坦甚至倒挂,或是史上最慢慢牛,信用债利率和信用利差大概率是高位震荡. 资管行业重塑,利差修复性回升.资管新规对于债市长期利多,但过渡期内阵痛难免,资管 产品整改转型过程中,新增配Z资金难觅,部分存量债券还面临清理抛售压力,2018 年信 用债配Z需求趋降,所受负面冲击大于利率债.信用利差将出现修复性回升.而随着风险偏 好的降低,信用债等级间利差和期限利差也将回升,长久期、低等级信用债所受负面影响更 甚,建议以高等级和中短久期品种为主展开配Z. 三大分化延续,信用票息为王.2017 年信用债市场呈现三大分化:中上游盈利好转程度高 于下游(行业上下游的分化) 、信用资质国进民退(企业属性的分化) 、城投债区域间、不同 行政级别间、个体间利差拉大(城投信仰的分化) ,2018 年上述三大分化趋势不改,企业属 性和城投信仰之间的分化还将进一步加速.周期性行业债券配Z价值仍存;

房地产行业若融 资政策松动,可博弈龙头交易性机会;

城投债配Z价值下降,回避争议地区、负债率过高、 行政级别低、地方政府支持力度一般的城投债. 固定收益研究―信用债年报 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

2 目录1.

17 年信用债市场回顾

7 1.1 信用债走势与驱动因素.7 1.2 信用债利差中枢抬高

7 1.3 新增违约较少,民企风险事件多发.8 2. 周期性行业:配Z价值仍存.10 2.1 周期性行业盈利大幅改善

10 2.1.1 中上游行业盈利改善优于下游.10 2.1.2 盈利改善两大逻辑:去产能与地产销量带动.11 2.1.3 上游供给收缩,下游成本推升.13 2.2 国企降杠杆下的投资机遇

17 2.3 周期行业配Z价值仍存.18 3. 房地产:凛冬将至,关注融资

18 3.1 信用状况:债务攀升,资金积累放缓.18 3.2 融资:发债未松,信托融资大增

20 3.2.1 国内地产发债未松.20 3.2.2 房产开发贷回温,个贷续降

22 3.2.3 地产信托规模大增.22 3.3 什么样的企业风险大?23 3.3.1 库存压力大、销售回款慢的企业

23 3.3.2 拿地激进的中小型房企.24 3.3.3 短债增加快、占比较高的企业.25 4. 城投债:防范灰犀牛风险

25 4.1 地方政府对城投依赖性下降

25 4.2 债券融资缩量,发行成本较高.26 4.3 债务Z换加快、城投面临估值压力.26 4.3.1 城投债Z换进度加快

26 4.3.2 城投债面临估值压力

28 4.3.3 Z换结束后该怎么办?28 4.4 城投债防范灰犀牛风险.29 固定收益研究―信用债年报 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

3 5. 债券策略:资管转型过渡,信用票息为王.30 5.1 资管行业重塑,利差修复性回升

30 5.2 信用债三大分化延续