PDF《境外上市能放松公司的融资约束吗？》

第三部分检验发行 H 股后公司投 资对内部现金流敏感性的变化;

第四部分通过对 A 股公司的比较分析、H 股公司上市前后财 ① 该理论最早由Stapleton 和Subrahmanyam(1977)提出,基于市场分割理论的研究综述,参考 Karolyi(1998). ② Karolyi(2004)从事件研究法的局限性、非正常收益率过低等

5 个方面归纳了市场分割假说研究所受到 的批评.

2 务保障比率的变化等角度,深化第三部分的分析;

第五部分是本文的基本结论.

二、理论基础和实证模型的构建 早期的投资理论假定在一个完美的资本市场中, 公司内外部融资是完全替代的, 两者之 间不存在成本差异, 所以公司的投资与资本结构无关. 然而现实的资本市场存在严重的信息 摩擦,由于信息不对称,外部投资者无法衡量公司投资项目的质量,股东会提高投资的预期 报酬率,导致公司的权益资本成本上升,而债权人则会提高贷款利率,或者减少贷款规模. 由此, 信息不对称导致公司外部融资成本高于内部融资成本, 当公司内部资金不能满足投资 需求时,外部融资成本越高,公司投资受到融资约束就越严重. ① 关于融资约束和企业投资的实证研究开始于Fazzari, Hubbard 和Petersen(1988) (以下简 称FHP)的经典文献.FHP以公司股利支付率来衡量融资约束的程度,如果公司内外部融资 成本的差别不大,则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益,当内部资金不足时, 公司采用外部融资即可满足投资需求;

如果外部融资成本明显高于内部融资成本, 则公司会 减少股利发放,保留大部分现金流以备新投资之需.因此,股利支付比率越高(低) ,公司 投资的融资约束程度就越低(高) .FHP分别基于投资理论的Q模型、新古典模型和加速模 型进行了实证检验. ② 实证模型为: 1) it it it it I K f X K g CF K u = + + (1)式中 表示公司,t 表示年份,I 表示公司某会计年度在厂房和设备上的投资,K 表示期初的权益资本,CF指公司的内部现金流,u 是误差项, 代表投资对内部现金流可 能存在的敏感性. i g f 分别表示各投资模型中的投资函数, X 是其自变量,若f为Q模型, 则 为公司的 Tobin Q;

若Xf为加速模型, 则X为公司的销售额;

若f为新古典模型, 则 为公司的资本成本. X FHP 实证结果表明,对于股利支付比率较低的公司,投资与内部现金流之间存在着很 强的相关性, 说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量 指标. LSZ 借鉴了 FHP 对融资约束的测度方法,从改善信息不对称的角度来论述境外上市对 融资约束的影响.实证模型为:

1 0

1 2

3 4

1 5

1 1

1 1

6 1 * ( / ) it it it it it it it it it it it it

1 I FCF FCF PostList Sales PostList M B TA TA TA TA Cash e TA β β β β β β β ? ? ? ? ? ? ? + + (2) ? LSZ 用总资产 TA 来代替式(1)中的 ,此外他们在模型加入了一个虚拟变量和一 个交互项用以控制交叉上市对公司投资的影响. K LSZ 认为, 新兴市场国家的公司在美国上市后, 由于更完善的投资者法律保护和更高的 ① 关于金融交易信息的不对称导致企业融资约束的理论分析, 请参考Myers和Majluf(1984)和Greenwald, Stiglitz和Weiss(1984). ② 投资的Q模型强调公司资产的市场估值对投资的影响,销售加速模型认为销售或产出影响着公司投资, 新古典模型则用产出和资本成本来解释投资需求.