PDF《金蝶国际》

04 年每股收益计算之现价市盈率为 13.52 倍,在所有参照公司中最低.

图表一:各市场企业应用软件公司之估值情况 市值 现价往绩 估计 预计 (百万美元) 市盈率 市盈率 增长率 SAP AG SAP.GR 57,767 31.25 28.43 2.40 11.9% Oracle Corp ORCL.US 67,370 19.25 16.40 1.48 11.1% Siebel Systems SEBL.US 4,398 56.13 82.55 7.35 11.2% SAGE Group SEG.LN 3,008 21.98 21.31 2.22 9.6% SSA Global Tech. SSAG.US 1,029 n.a. 15.47 2.58 6.0% 速达控股 8263.HK

93 23.17 15.65 0.62 25.2% 用友软件 600588.CH

381 44.63 n.a. n.a. n.a. 平均 32.74 29.97 2.78 12.5% Kingdee Int. 268.HK

94 13.52 10.47 0.65 26.3% 股票代码 股票名称 PEG 注:速达控股之估计市盈率、PEG 及预计增长率为第一上海预测,现时第一上海对其评级为买入. 市值换算汇率为

1 欧元=1.22 美元,1 美元=7.77 港元=8.10 人民币 资料来源:Bloomberg, 第一上海预测 建议买入,目标价 2.65 港元鉴于金蝶在国内中小企业市场的领先地位,特有的竞争优势,以及扣除一次性转板 费用后未来三年之每股盈利达 26.3%的年均复合增长率,我们认为其股价被大幅低 估.由于金蝶比速达具有更强的竞争实力,更有利的市场地位,我们认为以略高于 速达的 0.65 倍PEG 比率,和未来三年每股盈利 26.3%的年均复合增长率为其定价 比较合理,目标价为 2.65 港元,相当于

05 年扣除一次性转板费用后预期每股盈利 之17.1 倍或

06 年预期每股盈利之 13.7 倍,与现价相比有 70%的上升空间,建议 买入. -

3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司

2005 年9月策略调整,重拾强势 失落的

2004 2004 年对于金蝶并不成功 我们认为

2004 年对于金蝶并不算是成功的一年.金蝶

2004 年销售收入录得 22% 的增长的情况下,净利润却下降 7%,主要是由于公司之广告开支增加,并增聘人 手开发高端产品 EAS 使研发费用上升较快所致. 成本增长过快 -7%

2004 年公司广告开支达

4000 万元人民币,较上一年上升约 41%;

研发费用则将 近5400 万元人民币,较上一年增长 109%.金蝶员工人数也于

2004 年净增长约

340 人,其中高报酬之研发人员及软件实施人员占了较大比例.因此,金蝶人均创 造收入额由

2002 年之 15.3 万下降至 14.8 万元人民币.我们认为金蝶于

2004 年之 失误主要在于成本增长过快.

图表二:金蝶失落的

04 年 百万元人民币

2003 2004 04比03增加 销售额

366 446 22% 广告开支

29 40 41% 研发费用

26 54 109% 净利润

59 55 资料来源:公司报告 策略失误,忽视中小企业 市场 另一方面,金蝶在全力开拓高端市场的同时,忽视了中小企业市场,致使利润率最 高之 KIS 产品在市场增长 20%时,其销售额反而下降约 2.5%.虽然全年总收入仍 然录得 22%之增长,高于市场增速,但是这一策略失误给予速达等小厂商以成长 的空间. 爆发的

2005 严格控制成本 公司已经意识到成本增长过快的问题,开始采取措施严格控制成本: ? 公司已将金蝶 KIS 产品全部通过代理商销售,以减少直销费用. ? 预计广告开支也将控制在单位数之增幅. ? 研发方面,增对 EAS 产品之研发队伍已经基本稳定,继续增聘研发人员的可 能性较小;

且目前研发人员之薪资水平也已经达到合理水平.我们估计研发费 用支出增长速度将在 10%左右. 从今年一季度之表现来看,金蝶之经营利润率及净利润率均有一定幅度提高,表明 金蝶在成本控制上已经开始着力.