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一、自主配售简介

(一)基本过程 自主配售是指在配售股票过程中,由主承销商按照一定的 标准自主选择投资者并确定投资者获配数量,主要用于向机构 投资者的配售. 自主配售是累计投标询价制的重要组成部分,是询价制与 -

5 - 其他IPO定价配售制度的核心区别之一. 累计投标询价制使得承 销商与发行公司在发行前能够最大程度地有效搜集投资者的需 求信息,而自主配售则赋予了承销商进行定价、选择配售对象 和配售数量的权力.可以说,配售是用来 奖励 那些披露真实 需求信息的机构投资者的一种方式. 成熟资本市场自主配售原则主要有三条,一是要最大限度 地向主要长期高质量投资者配售,以减少股价的波动性;

二是 要加强股东群体的平衡,使投资者群体尽可能更加广泛,这些 投资者通常包括对冲基金、地区性基金、企业投资者、高净值 投资者;

三是要确保配售数额不会太少,防止投资者宁愿在后 市阶段卖掉而不愿意持有更久、投资更多. 从境外实践经验来看,机构投资者在配售前的报价方式分 为三种,分别是Strike Bid,Limit Bid和Step Bid.在Strike Bid 下,机构投资者只报出自己申购的新股数量或总金额,无论最 终新股定价多少都可以接受;

在Limit Bid下,机构投资者会报 出自己能接受的定价和新股数量的最大值;

在Step Bid下,机构 投资者会报出不同申购数量的可接受价格. 从配售结果来看,不同机构投资者的获配比例差异较大, 这一差异反映出主承销商的主要考虑因素.比如,机构投资者 的长短期投资偏好、 主承销商与机构投资者的长期合作关系等. 然而,这些决定因素看起来并不十分客观,很大程度上是由主 承销商 自己说了算 .自主配售过程中,主承销商的权力较大、 -

6 - 权力使用界限较为模糊等特点常被市场所诟病.

(二)现实动机 自主配售的弊端显而易见,然而,在境外资本市场中,自 主配售仍然被广为使用.这主要是因为,自主配售前一个环节 询价部分的优点难以取代.自主配售的自身缺陷与询价制的巨 大优点犹如硬币的两面,无法分割. 询价制的突出优点在于,有利于提高IPO新股的定价效率. 在询价环节,承销商可以得到机构投资者申购的数量和价格等 需求信息,并将这些信息最大程度地反映进新股发行价格中, 从而提高定价效率.这一方式形成的发行价格既不会大幅高于 也不会大幅低于新股应有的公允价,因此,上市后短期内的二 级市场价格不会跌破发行价或 暴涨 .这一价格与新股内在价 值较一致, 从而有效提高了IPO新股定价效率. 自主配售则是将 新股配售给具有真实需求并真实披露需求信息的机构投资者, 这也会激励机构投资者在未来询价中继续披露真实需求信息. 询价制有利于提高定价效率这一观点已得到大量学术文献 支持.Benveniste and Spindt(1989和1990)及Hanley(1993) 等众多文献均发现,在累计投标询价制度下,承销商和机构投 资者实际上可形成一种长期的潜在合作关系,承销商以短期内 的、相对小的抑价(underpricing)鼓励机构投资者在未来长期 内为其提供准确的市场需求信息,从长期看,这种合作关系可 提高IPO定价效率,降低新股发行抑价水平.Sherman(2000和-7-2005)指出,相对于其他IPO配售机制,询价制的最大优点就是 赋予承销商自主配售权, 这有助于承销商培育一群长期投资者, 提高IPO发行成功率, 因此, 询价制在全世界应用范围越来越广. 实践中,在确定发行价时,承销商需一些定价技巧.承销 商可根据机构投资者订单中的需求信息得到一条需求曲线,而 新股供给量是固定的,承销商通常会在需求量大于供给量的前 提下,选择需求量急剧下降所对应的价格作为新股发行价,相 当于是根据供需相等时均衡价格的 某个折扣 确定最终发行 价.由于新股需求量大于供给量,必然造成新股上市当日收盘 价上涨,出现 IPO溢价 .如此定价可营造出一种股票 稀缺 印象,保留后市上涨空间,同时,也不至使新股价涨得离谱. 询价制显著降低了IPO上市首日 溢价 幅度. 由于这一方式 在欧美普遍使用, 因此, 欧美各国IPO上市首日的溢价程度普遍 较低.在欧洲,除了希腊IPO首日收益率达51%之外,其他国家 均不超30%. 在欧洲以外的国家, 美国的IPO首日收益率为17%, 在以固定价格发行新股的沙特及约旦, IPO首日收益率分别达到 了240%和149%. 中国的IPO首日收益率则为158%, 仅次于沙特.