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二、潜在风险――利益输送

(一)主要形式 自主配售的主要缺点在于存在利益输送风险.在自主配售 下,承销商拥有向申购新股的投资者配售股票的权力,其配售 原则并不一定使发行人获得最大化的利益,承销商也可以利用 -

8 - 这一权力为自身谋利.比如,要求机构投资者支付高佣金,或 者要求机构投资者在二市场上买入新股,以此换取分配更多的 新股.有些基于 软美元(Soft Dollar) 的潜在交易更是难以被 公众发现.但是,这些问题却切实伤害了发行人及投资者的利 益,在一定程度上降低了资本市场的整体运行效率. 上世纪90年代中期,伴随着美国的互联网热潮兴起,IPO 公司数量大量增加,上市后股价大涨,承销商不再满足于仅仅 赚取当期承销费.承销商在自主配售中的各种机会主义行为体 现地淋漓尽致,具体可分为五种:一是Spinning,是指承销商通 过分配热销IPOs给已上市或拟上市公司高管,以换取他们所在 公司未来的投行业务,或影响他们未来的新股定价决策;

二是 Side-Payment/Quid Pro Quo, 是指承销商通过分配热销IPOs给机 构投资者以换取高额交易佣金;

三是Laddering,是指承销商以 投资者在二级市场购买IPO股份作为向其配售股票的条件, 人为 地创造对IPO股票的需求, 降低营销成本和可能的后市价格支持 成本;

四是Dumping Ground,是指在新股发行不利的形势下基 金仍然大量申购新股的行为,即所谓的 托 ,这种行为实际上 是将基金的利益输送给承销商,作为利益交换,承销商会在未 来将热销IPO新股配售给这些基金;

五是Nepotism,是指承销商 会将热销IPO新股配售给关联基金(Affiliated Mutual Funds) , 从而改善基金业绩并在未来吸引到更多资金流入以赚取更多的 管理费用.这些利益输送做法为承销商带来的利益主要体现在 -

9 - 赚取未来的投行业务收入、未来的经纪业务收入、降低相关支 出、避免发行失败从而不要影响承销商的声誉、改善集团整体 业绩.这些机会主义行为的现实动机还是承销商对自身经济利 益的追逐.这一观点已从不同角度得到大量学术文献的验证. 在我国,配售引起的利益输送也一直发生,无论是否实施 了真正意义上的自主配售.2005,证监会首次正式引入询价制, 但这一机制并未赋予承销商自主配售权.2013年11月,证监会 出台一系列关于新股发行体制改革的文件,首次赋予承销商自 主配售权.回顾过去多年的实践经验,我国承销商在配售过程 中的自利行为与美国也较为相似.比如,孙淑伟等发现,基金 公司支付给保荐机构的佣金越多,其获得配售的概率越高,支 付高额佣金的基金公司会通过提高报价和申购数量的方式,从 承销商那里获知价格区间等策略提高新股获配概率,特别是高 抑价的IPO.换言之,基金会将IPO新股上市后 暴涨 的部分投 资收益以交易佣金的形式回馈给承销商,即存在Side-Payment/Quid Pro Quo现象. 与美国有所不同的是,在2013年12月之前,由于A股市场 实施的并非真正意义上的 询价-自主配售 制度,这衍生出一 种新的利益输送形式――基金帮承销商赚取更多的当期承销 费. 当时的配售制度针对美国IPO配售中潜在的利益输送漏洞进 行了一定程度的预防,改为按申购比例或摇号配售,但这并未 完全切断承销商与基金之间的利益输送关系.在当时的发行承 -