PDF《上市公司跟踪报告》

120 万吨左右(不完全统计) ,这些项目的达产一般要到 2008-2009 年,因而在国内醋酸需求 保持 10%左右增幅的情况下,到2010 年国内醋酸将基本实现供需平衡. 表3我国醋酸产能扩张情况 (单位:万吨) 计划能力 生产工艺 备注 山东兖矿集团

20 甲醇羰基合成,西南院技术 在建 大庆油田甲醇厂

20 甲醇羰基合成,西南院技术 在建 江苏索普集团

18 甲醇羰基合成 预计

2006 年建成 南京工业园

60 德国 Celanese AG 公司 预计

2006 年建成 贵州水晶集团 3.6 甲醇羰基合成,日本千代田技术 在建 华鲁恒升

20 甲醇羰基合成 预计

2008 年完成 资料来源:中国石化协会,海通证券研究所 醋酸项目对公司的利润贡献要到

2009 年. 公司拟建的醋酸项目将引进国外先进的技 术和设备, 因而需要近

2 两年的建设周期, 公司预计该项目将在

2008 年下半年竣工投产, 而真正实现盈利要到

2009 年. 5. 未来两年业绩平均增速在 30%以上 在上述分析的基础上,我们编制了华鲁恒升的盈利预测模型. 5.1 尿素:毛利率预计将提升至 25%左右 我们预计公司尿素产品的毛利率将提升至 25%左右的水平.尿素景气度的下降,将 带动公司尿素出厂价格的回落,但随着新装置的达产,以及尿素产能的继续扩大,公司 尿素生产成本将由明显减少,从而使得公司尿素产品的毛利率有望在行业景气度下降的 情况下上升. 图5我国醋酸需求预测 (单位:万吨)

0 50

100 150

200 250

300 350

2000 2001

2002 2003

2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 需求量 增速 资料来源:中国石化协会,海通证券研究所 公司研究・华鲁恒升(600426)

5 5.2 DMF:盈利能力保持稳定 虽然面临国内 DMF 产能扩张快的不利因素,但在公司 DMF 产能扩张以及下游需求 增长的作用下,我们预计未来几年公司 DMF 的毛利率将保持相对稳定. 5.3 未来两年业绩增速在 30%以上 根据海通证券研究所盈利预测模型,我们测算出华鲁恒升未来三年的每股收益分别 为0.72 元、0.99 元和 1.19 元. 未来两年的净利润增长率分别达到 39%和35%.尿素和 DMF 产能的扩张,以及合 成氨新装置的投产降低了生产成本.产能的扩张以及成本的下降使推动公司未来两年业 绩较大幅度增长的主要原因. 图6华鲁恒升尿素销量及毛利率 (单位:万吨)

0 10

20 30

40 50

60 70

80 90

100 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 销量(左轴) 毛利率(右轴) 资料来源:公司财务报告,海通证券研究所 图7华鲁恒升 DMF 销量及毛利率(单位:万吨) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00

2003 2004

2005 2006E 2007E 2008E 2009E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 销量(左轴) 毛利率(右轴) 资料来源:公司财务报告,海通证券研究所 公司研究・华鲁恒升(600426)

6 图8华鲁恒升净利润预测 (单位:万元)

0 5000

10000 15000

20000 25000

30000 35000

40000 45000

50000 2001

2002 2003

2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 净利润(左轴) 增长率(右轴) 资料来源:公司财务报告,海通证券研究所 6. 股票合理价格区间在 10.15-11.29 元之间 6.1 DCF 估值 根据海通证券研究所 DCF 估值模型,我们测算出公司股票的合理价位为 11.29 元. 表4DCF 估值 无风险收益率 3.50% 现值总额