PDF《中邮晨报集萃（4）》

30 元,复权后高点

726 元(2007/10/16) ,目前复权股价

561 元,离高点还差 29%! 今后两年,五粮液业绩预期仍能持续高增长,且长期增长空间逐步打开. 今年增速预期有望提升:管理层更替尘埃已定+茅台提高规划目标必将激起鲶鱼效应,公司账面

76 亿 元预收帐款为年内业绩增长保驾护航.近期五粮液集团及股份公司管理层更替尘埃已定,且茅台将十二五 收入规划 CAGR 从14%提高到 24%,今年收入增速规划为 45%+,将有望激起鲶鱼效应.今年

1 季度公司 账面有

76 亿元的预收帐款,比茅台还要高

13 亿元,占2010 年全年收入比例达 50%,为白酒行业之冠. 最保守的估算,假设五粮液预收帐款与茅台持平,则释放

13 亿元预收帐款,今年 EPS 能增厚:13*85% (高档酒毛利率)*(1-25%) (算成税后)/37.96(总股本)=0.22 元.如果仅仅按公司之前规划的今年仅 是量增长 20%,则11 年EPS 为1.16(2010 年EPS)*1.2=1.39 元,但若加上 0.22 元,将达 1.61 元,同 比增速 38.79%. 明年增速无忧:高档酒在投资性需求助推下需求强劲,五粮液产量增速在 20%左右,且压抑已久的出 厂价年内有望提高 20%+,明年业绩增速无忧.我们在之前的报告中一再指出,流动性过剩推动的投资性需 求推高了茅台的价格,挤出商务需求使得五粮液受益,使得高档酒需求非常强劲,关键就看供给,五粮液 去年、今年以来的产量增速在 20%左右,保证了今明两年量上的增长(五粮液生产后储存一年再销售) .去 年至今五粮液没有提价,出厂价

509 元已被茅台(619) 、国窖 1573(619)拉开近 20%.终端价与出厂价 价差也达 75%的历史高点,没提价的原因是去年底舆论压力较大,今年初则受发改委管制.我们认为在通 胀压力缓解后,出于维护品牌竞争力及提升业绩的考虑,压抑已久的出厂价终将得以提高, 广发证券给予贝因美 买入 评级 短期行业仍处 混战 中,未来前景可期.1)短期来看,行业销售费用率高难下降,主要原因为:A、 国内将奶粉定位为快消品,使得其广告费用和渠道费用居高不下;

B、品牌太多,需要用广告来告知消费者, 宣传产品. 2)长期来看,行业整合是趋势,从国家对食品安全角度考虑,未来小企业生存成本越来越大, 内部交流信息 中邮证券研发部提供

3 大企业有整合空间.且大多数国家 2-3 个优势品牌市场份额为 70%左右,如在美国,美赞臣、雅培和雀巢 三家市场份额超过 90%.3)居民消费收入提高以及出生率提高将继续推动行业发展,前景可期. 战略定位清晰:生养教提供商.该定位打破婴幼儿奶粉 天花板 ,至少有两大成功之处:第

一、奶粉 仅是具体化产品,公司跳出产品可提供更多附加值的服务,具备专业方面优势,则可扩大奶粉销售量.第

二、婴童行业广阔,不仅可以销售食品,还可以销售如尿不湿等婴童用品、玩教具等. 下半年压力或降下降,带来净利率提升机会.当前原奶价格企稳,而乳清粉价格已创

3 年新高,预计 下半年成本压力或将下降. 近期管理层变得对公司影响不大.已辞职的董事长谢宏仍为公司实际控制人,其已制定好公司未来几 年战略,上市后各方面制度已规范化,而新任总经理叶宏为人务实,执行力强,在营销渠道方面具备多年 经验,与离任董事长互补. 盈利预测与估值:预计 11-13 年EPS 为1.11 元、1.47 元和 2.11 元,按照