PDF《华能国际 （600011.SH）/ 华能国际电》

2012 2013

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2018 2018 年同比 燃料费用 823.55 738.08 647.63 592.42 566.18 927.37 1057.36 129.99 维修及保养费用 28.47 38.57 37.3 45.56 43.43 43.48 43.93 0.45 折旧 110.33 112.94 116.47 144.12 148.16 201.81 204.66 2.85 职工薪酬 51.12 57.63 62.6 77.52 80.43 105.9 118.45 12.55 华能开发公司输变电费用 1.41 1.41 1.41 1.41 1.38 0.96 0.97 0.01 电力采购成本 71.02 49.56 50.55 35.82 30.66 37.87 46.78 8.91 其他支出-经营 77.48 88.6 76.05 89.2 72.34 101.61 104.31 2.70 小计 1163.38 1086.79 992.01 986.05 942.58

1419 1576.46 157.46 数据来源:公司 H 股年报,广发证券发展研究中心 注:H 股年报中成本数据与 A 股年报略有差异 2018年动力煤市场价前高后低, 为何公司下半年盈利能力比上半年差?从毛利率看, 公司2018年毛利率逐季度下降,分别为13.5%/12.8%/11.3%/7.9%.从收入端看, 下 半年收入环比增长6.1%,售电量环比增长6.7%,上半年和全年境内平均上网结算价 格差异很小(分别为418.57和418.48元/兆瓦时),收入端不是造成毛利率差异的原 因. -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

0 50

100 150

200 250

300 2012

2013 2014

2015 2016

2017 2018 境内电厂全年售电单位燃料成本(元/兆瓦时) 同比

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2000 3000

4000 5000

6000 2013

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2016 2017

2018 境内电厂全年平均利用小时 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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12 [Table_PageText] 华能国际|跟踪研究 图7:平仓价:秦皇岛港5500大卡动力煤(元/吨) 图8:公司毛利率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 成本端:首先燃料成本,从燃料成本/境内售电量这个指标看,上半年和下半年分别 是262.75和261.35元/兆瓦时,分别比2017年同期增长5.2%和4.7%,同期秦皇岛 5500大卡动力煤均价分别上涨8.6%和下跌5.3%,公司下半年燃料成本不及市场预 期.此外,职工薪酬和输变电费用、电力采购及其他成本上半年和下半年存在季节 性波动,下半年支出相对较多,但2018年的对应支出仍比2017年显著增加. 表2:公司半年度营业成本拆分(亿元) 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2018H2 环比 2018H1 同比 2018H2 同比 燃料费用 440.01 487.36

516 541.36 25.36 75.99 54.00 维修及保养费用 17.15 26.33 17.21 26.72 9.51 0.06 0.39 折旧 101.47 100.34 101.23 103.43 2.2 -0.24 3.09 职工薪酬 43.14 62.76

45 73.45 28.45 1.86 10.69 输变电费用、电力 采购及其他 55.41 85.03 58.73 93.33 34.6 3.32 8.3 小计 657.18 761.82 738.18 838.28 100.1

81 76.46 数据来源:公司 H 股年报,广发证券发展研究中心 注:H 股年报中成本数据与 A 股年报略有差异 从历史上公司燃料采购成本和市场煤的变动情况看,公司燃料采购成本较市场煤价 格波动较窄,在煤价下跌的时候,公司采购价格下跌的慢,在煤价上涨的时候公司 采购价格上涨的也慢.

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800 1000 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产 0% 10% 20% 30% 40% 毛利率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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12 [Table_PageText] 华能国际|跟踪研究 图9:公司煤炭采购价格和市场价格(元/吨) 图10:公司煤炭采购价格和市场价格同比变化 数据来源:公司债券评级报告,广发证券发展研究中心 数据来源:公司债券评级报告,广发证券发展研究中心 此外,公司管理费用、财务费用增加,在本来微薄的毛利基础上,导致三四季度亏 损.2018年公司管理费用(含研发费用)同比增加3.1亿元,且集中于四季度;