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3 倍预测 EV/EBITDA) ,在中美 贸易战环境下有很好的防御性. 朝闻香江CHINA SECURITIES (INTERNATIONAL)

2018 年10 月11 日 请参阅最后一页的重要声明 专业引领投资 研究创造价值

2 ? 土耳其变局背后,新兴经济体的宿命与反抗(20180813) 土耳其里拉近期的大幅贬值,引发市场对于新兴经济体出现危机的担忧.尽管市场喜欢将新兴经济体当作一类国家来讨论,但实 际上,新兴经济体是一个非常宽泛的概念,不同国家的经济特征是千差万别的.我们通过――初级产品出口占总出口的比重、净 债权占 GDP 的比重――两个维度,将新兴经济体分成四类.土耳其属于有债务的制造国,容易受到海外利率上升的冲击.但是某 个新兴经济体发生危机,可能导致海外投资者对于新兴市场整体风险偏好的下降,某些与发生危机的国家类型不同、经济与金融 联系都不大的经济体,也会受到资本流出的冲击,造成危机的传染. 从理论上看,新兴市场国家不能以本币获得外部融资,是其经济脆弱性的根源.这种特点使得一旦外部环境出现了变化,就可能 导致一国陷入资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环.而在面临外部冲击时,一国受到多大影响仍取决于国内经济 的稳健性.长期来看,很多新兴经济体的经济史就是一部汇率贬值史,反映了经济政策的失当.贬值相当于通过降低居民的生活 水平、降低居民对海外商品与服务的购买力,来保持一国的国际竞争力,相当于通过掠夺居民的储蓄,为政府前期不当的财政与 货币政策买单.因此,新兴经济体的危机都是内外部因素共同作用的产物.美联储加息、美元升值,是衡量新兴经济体稳健性的 试金石.从历史上看,80 年代以来出现的多次新兴经济体系统性的危机,如80 年代的拉美债务危机,90 年代的龙舌兰危机和 亚洲金融危机,都发生在美联储货币政策收紧的背景下,并且呈现出了从一个国家向多个国家蔓延的特征. 由于美联储在金融危机后实行宽松的货币政策,新兴经济体对于美元融资的依赖度有所增加.而从

13 年美联储货币政策逐步收 紧以来,新兴经济体至少受到了四轮大规模的冲击.而4月以来,以阿根廷为代表的新兴经济体遇到的问题已经是金融危机后的 第五轮冲击.但通过正确应对,此前情势已有所缓和.而土耳其的情况有一定的特殊性.尽管土耳其实际上在

6 月以来也进行了 多次加息,但是总统埃尔多安似乎仍然执著于非正规的货币政策,并且在

6 月的大选后有持续干预货币政策的倾向,这使投资者 不安,而美土关系交恶,美国制裁土耳其的消息就成为了压死骆驼的最后一根稻草,导致了近期里拉的大幅贬值,对于新兴经济 体产生了一轮新的冲击,也使得市场对于欧洲银行业产生了担忧. 目前,土耳其财长表示未来将确保货币政策独立,将实施紧缩的货币和财政政策.但因该言论也缺乏足够的细节,未能挽回市场 信心.我们认为,如果土耳其财长兑现自身承诺,回归正常路径,那么土耳其目前的危局有缓解的可能性.而从

2013 年以来, 新兴经济体整体的稳健性是有所回升的,因此,基准情形下土耳其的困境引发新兴经济体系统性风险的概率不大.尽管如此,但 是我们也要警惕土耳其与美国关系进一步紧张,继续采取非正常手段应对外部冲击,使得土耳其丧失外部融资能力的可能性.如 果外债违约等极端情况发生,可能导致风险向新兴经济体,甚至是欧元区蔓延,需要我们未来进行持续观察. (黄文涛 CE No.: BEO134 柳太胜 CE No.:AMO971) 中信建投:宏观观察 朝闻香江CHINA SECURITIES (INTERNATIONAL)