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120 亿元、新型建材

27 亿元.公司部分工业用地 存在转化为自住型商品房用地的机会,我们测算会带来公司价值增加

140 亿元.我 们首次给予公司 买入 投资评级. 表1:公司分部估值情况 主要业 务 估值方法 市值(亿元) 备注 房地产 NAV 法100 按照保守预计

2014 年预售收入

150 亿, 结算收入

130 亿元, 毛利率维持稳定 (假设折现率 12%) 水泥 重置成本法 、 PB 法120 公司水泥产能

4500 万吨,净资产

107 亿元 投资物业 PE 法60 预计公司北京

76 万平方米出租物业每年租金净利润

4 亿元左右,给予

15 倍估值 新型建材 PB 法27 净资产

27 亿元,1 倍PB 工业用地 现金流折现

140 400 万平方米假设四分之一转换为自住商品房 合计

447 资料来源:公司资料、安信国际 表2:公司业务结构 资料来源:公司资料、安信国际 2. 四大核心业务,纵向一体化布局 金隅股份目前拥有四大业务板块:水泥及混凝土、新型建材、房地产开发、物业投 资及管理,形成了 水泥及预拌混凝土―新型建材制造―房地产开发―物业投资与 管理 完整的产业链,四者之间相互支撑、相互促进.公司是中国大型建材生产企 业中唯一一家具有上述完整的纵向一体化产业链结构的建材生产企业. 公司四大主营业务中,水泥、新型建材、房地产开发板块营业收入平分秋色,均为 30%左右,物业投资及管理板块营业收入占比较低,约为 5%,但毛利率最高,达到60%以上.其中,房地产开发业务毛利率接近 40%,占公司主营业务毛利润的 50%以上.2012 年全年,水泥业务贡献公司主营业务利润的 22%. 表3:2012 年公司主营业务各板块营业收入占比

2014 年4月1日金隅股份(2009) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页资料来源:公司资料、安信国际 表4:2012 年公司各板块主营业务利润占比 资料来源:公司资料、安信国际 表5:公司各板块毛利率 资料来源:公司资料、安信国际 公司的业务板块之间产业衔接紧密、相辅相成,协同效应显著:混凝土搅拌站主要 向公司水泥企业采购水泥,不仅保证了水泥产品的稳定需求,也为混凝土的原材料 供应和产品质量提供了可靠保障;

水泥及新型建筑材料产品为公司房地产开发项目 提供了优质和稳定的材料供应;

房地产开发的高端地产可作为投资性物业经营,为 公司其他板块的运营提供现金流支持. 表6:公司各主营业务之间相互协同 34% 29% 32% 5% 水泥板块 新型建材板块 房地产开发板块 物业投资及管理板块 22% 13% 51% 14% 水泥板块 新型建材板块 房地产开发板块 物业投资及管理板块 0% 20% 40% 60% 80%

2008 2009

2010 2011

2012 水泥板块 新型建材板块 房地产开发板块 物业投资板块

2014 年4月1日金隅股份(2009) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第5页资料来源:公司资料、安信国际 3. 房地产业务:巨量工业用地储备成为新的增长引擎 金隅房地产业务主要有商住开发、保障性住房开发、经营投资性物业及工业地产业 务.公司房地产业务贯彻 两个结构 和 好水快流 方针,近年来房地产销售收 入占供公司总收入的比重逐渐提高,由2007 年的 22.8%提高至

2013 年中期的 31.5%,房屋销售收入近

5 年复合增速为 41.7%,2013 年中期达 64.2 亿,同比增 长16%.此外,由于水利和新型建材的毛利率较低,公司业绩主要来自于房地产销 售业务,按毛利计,该业务占比达 50%. 我们通过对公司披露的部分工业用地面积进行加总,公司在北京拥有至少