PDF《东吴证券研究所》

3 由于部分债券的提前偿付日未定,这里以债券持有人会议公告日为时间基准

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700 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 偿还规模 个券数量(右) 主体数量(右) 亿元 只020

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160 地级市 县及县级市 省及省会(单列市) 个020

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200 AAA AA+ AA AA- A+ 个6/21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收周报

图表4:提前偿还城投债所属地区分布 数据来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 最后,从发行时间上来看,根据我们的整理,除

15 东港城投债 、

15 蒙金隆债 、

15 蓬莱债 、

15 乳山债 和

15 龙口债 外,其余发行日 期均为

2015 年前,这与城投平台的置换口径一致:2015 年前发行的城投 债才有可能被认定为一类政府债务. 1.3. 提前偿还成功的要素 城投债如何才能提前偿还成功?首先, 在债市环境不变的情况下, 提 前偿还的成功需要从偿还价格上实现债权人、城投公司和地方政府三方 的利益共赢.其次,城投债提前偿还的成功还与债市总体环境有关.2017 年以前城投债提前偿还的尝试多以失败告终, 除了置换初期, 市场对城投 债提前偿还的接受度尚低, 且债券偿付的调整牵扯到多方债券投资者、 协 商难度较大以外,也受当时的债市环境的影响:2016 年产业债违约事件 频发而城投债相对安全,债券投资者倾向于认为再投资风险高于城投债 违约风险,因此同意提前偿还的积极性不高.而2017 年四季度起,由于 债券市场总体走熊,叠加

50 号文、87 号文强调剥离政府信用,投资者对 城投平台的信心受到冲击,债券投资者出于对城投债违约风险提升的担 忧, 倾向于同意城投债的提前偿还, 城投债提前偿还成功案例随之大幅增 加. 从提前偿还对价的角度看,回顾现有的城投债完成提前偿付的案例, 为得到债券投资者的支持, 最终的偿付对价基本上对债券投资者有利. 我 们考察了目前已完成提前偿付的城投债的偿付对价4 与中债估值净价之间 的偏离度. 由于偿付对价往往对标债券持有人公告日 (以下简称 公告日 ) 前若干天的债券估值净价, 因此在衡量偏离程度时, 我们取公告日前一天 的中债估值净价来计算偏离度, 即偏离度 = (偿付对价-公告日前一天的 中债估值净价)/公告日前一天的中债估值净价5 .由下图可以看到,8 成 以上的城投债提前偿付对价高于公告日前一天的中债估值净价,其中偏 离度高于 1%的有 25%, 表明成功偿还的城投债的偿付对价基本会在估价 的基础上略向上调整,以使得参与各方对提前偿付事宜能达成一致意见.

4 包含补偿,不含应计利息

5 若当天的估值净价为零值则向前顺延至最近交易日

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60 辽宁山东福建贵州河南江苏河北内蒙古湖南新疆重庆江西安徽广西黑龙江吉林云南广东宁夏陕西四川浙江湖北北京甘肃海南青海山西个7/21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收周报

图表5:提前偿付对价与中债估值净价的偏离度 数据来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 未来, 随着置换窗口的关闭, 置换给城投平台带来的信用支持效应将 会终结, 部分财政支持力度或平台重要程度一般、 地方财力不充足的弱资 质城投平台可能在资管新规带来的非标紧缩、再融资渠道收窄中面临现 金流紧张等问题, 需要持续关注风险事件对板块估值的冲击, 加强甄别. 建议筛选存量债务举债合法合规, 具有较充足的经营性资产, 且能产生持 续稳定现金流的城投平台. 下表是我们整理的截至