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世茂房地产 0813.

HK ――住宅、商业、旅游、高新工业园地产四架马车推动,警惕二三线城市及财务风险 美国晨星A股投研报告 C世茂房地产 (0813.HK) 世茂房地产是中国最早的一批房地产开发商之一.公司发展重点始于上海,现已逐步建立以 高端住宅、豪华酒店及商旅办公三大核心产业.公司项目储备中土地成本很低、二三线城市 占比较大、同时储备中商业物业比重较多,不过由于缺乏政府背景,公司融资能力弱于具有 央企大股东支持的其他房企. 得益于多年中国房地产市场运营的经验,世茂房地产储备了不少低价优质项目,目前拥有土 地储备约

3480 万平米(包括计划自持物业),在全国约

30 个城市拥有

59 个项目.按10 年 结算面积约

193 万平米简单计算可供未来开发

15 年.凭借较强的综合物业开发能力,公司 项目重心分布在长三角和环渤海两大经济发达地区,按总建面计算分别占总储备的 42%及28%,其余北方、中西部、及南中国的占比分别为 12%、10%及8%.公司土地储备中非住 宅项目占比较高,目前以旅游、生态住宅及上海世茂(即沪上市公司世茂股份)分别负责旅 游地产、住宅及商业物业的开发及租售业务.其中酒店旅游、商业物业权益建面占比分别为 10.8%及13.3%.凭借世茂在城市综合体的开发能力,世茂房地产能够以较低的土地成本在 二三线城市获得大量地段优秀的土地,目前所有储备平均成本仅

1568 元每平米.与华润置 地类似,公司最近两年拿地步伐较为激进,平均成本在

2100 元左右.公司土地储备的另外 一个特点是二三线城市占比较高,10 年一线城市(上海、北京)销售面积占比降至 8%,贡 献约 11%的销售收入.二线城市销售面积占比约 41%,贡献接近 49%的销售收入.另外, 公司

13 个项目分布在尚未颁布限购令的三四线城市(其中九个项目位于长三角区).非限 购区域在过去两年销售贡献分别高达 35%及40%.不过,根据公司的

11 年推盘计划,非限 购区域推盘面积占比降至 19%.公司单个项目体量较大,类型以涵盖购物、办公、酒店、住 宅公寓等多形态综合项目居多,一方面能够较大提升项目所在地段价值从而获得较高毛利, 但另一方面由于所处城市多为二三线或一线城市成长潜力大的区域,因此需要较长的项目培 育期,且部分依赖于地方政府的基建投入程度.由于物业销售收入比重增加,同时建筑成本 及借贷利率上扬,公司

09、10 年整体毛利率出现下降,我们预计今明两年一线城市项目销 售面积占比在 8%左右,同时继续提升的融资成本将对毛利率造成较大压力. 酒店经营和持有物业租赁收入提供世茂房地产稳定的收入来源,10 年收入分别为 9.7 及3.2 亿元,合计收入占比约 6%.以上投资物业建面规模约

95 万平米,在我们覆盖的上市房企中 公司的现有投资物业规模及收入均仅低于华润置地处于业内领先水平.公司酒店经营及持有 物业租赁收入成长性较高,过去五年年均收入增速分别达 150%及63%.10 年酒店经营收入 主要来自于上海三家酒店,10 年底(牡丹江世茂假日)及11 年(南京、绍兴及天津)开业 的三家酒店将成为未来驱动力.同时,目前 42.5 万平的自持物业其中约一半面积的物业于

10 年落成,11 年亦有

17 万平米自持物业落成.我们预计公司丰富的商业项目储备能够支持 以上两分部收入的较快增长. 公司物业开发及投资物业业务方面特点鲜明,但由于缺乏强有力的大股东背景,以及大部分 项目位于二三线城市,地段价值有待发掘,因此公司融资能力较为欠缺.10 年末公司资产负 债率约 69%,行业横向比较尽管该比率并不显得特别高,但扣除现金后的净资产负债率仍高 达56%,在我们覆盖的上市房企中居最高水平.公司总付息负债约