PDF《专注特钢,穿越周期》

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图表目录 图1:大冶特钢公司股权关系

7 图2:特钢的分类及用途.9 图3:重点特钢企业特钢粗钢和钢材产量(万吨)10 图4:2017 年重点特钢企业分品种产量比例

10 图5:重点特钢企业齿轮钢、合金弹簧钢和轴承钢产量(万吨)10 图6:特钢分行业消费比例

11 图7:中国汽车产量及增速(万辆)11 图8:特钢在汽车上的用途

11 图9:制造业投资累计增速(12 图10:上海地区螺纹钢和齿轮钢价格对比(元/吨)13 图11:中国特钢月度出口量(万吨)13 图12:特钢板块相对于 A 股和普钢板块的收益以及模拟吨螺纹钢毛利(元/吨) .....

15 图13:大冶特钢主要生产设备及产能.16 图14:大冶特钢粗钢和钢材产量(万吨)17 图15:大冶特钢每年新产品开发完成量(万吨)17 图16:2017 年大冶特钢不同产品营收比例.17 图17:大冶特钢主要品种毛利率.17 图18:大冶特钢内贸钢材直供比例

18 图19:2017 年大冶特钢钢材分区域销售额占比.18 图20:大冶特钢钢材出口量(万吨)18 图21:2017 年大冶特钢产品销售额分行业情况.19 图22:大冶特钢主要品种毛利率.19 图23:2017 年大冶特钢轴承钢成本结构

19 图24:某钢厂螺纹钢成本结构

19 图25:大冶特钢产品溢价水平(元/吨)20 图26:大冶特钢十年来单季利润(亿元)21 图27:大冶特钢历年单季度 ROE 和ROA

21 图28:大冶特钢资产负债率(21 图29:大冶特钢历年现金分红比例(21 表1:FCFE 法对公司估值的测算(百万元)5 表2:公司营业收入、利润情景模拟测算(%,百万元)6 表3:钢铁上市公司

2017 和2015 年归母净利润增速

14 表4:钢铁上市公司研发投入占比

20 表5:主要特钢公司 PE 和PB 对比.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 估值与投资建议 根据公司所属行业及属性,分别采用相对估值和绝对估值法对企业进行估值. 企业属于特钢生产企业,主要原料为铁矿石和煤焦,产品为轴承钢、弹簧钢、 工具钢、模具钢等,主要用于汽车、机械、电力、船舶、铁路等行业.由于企 业产品具有很高附加值,产品档次在行业内位于领先水平.由于特钢产品价格 刚性,企业毛利率相对稳定. 相对估值法 我们预测公司 2018-2020 年实现营业收入 108.4 亿元、119.3 和131.2 亿元, 实现归母净利润 4.7/5.4/6.2 亿元,折合每股收益 1.04/1.19/1.38 元,按照

5 月25 日价格 10.05,对应动态 PE 分别为 9.6/8.4/7.3 x. 另外,对比特钢行业其他产品为特钢的上市公司,目前 PE(TTM)均在

20 倍以 上.其中,永兴特钢、金洲管道、常宝股份、久立特材、沙钢股份、西宁特钢 和抚顺特钢的 PE(TTM)分别为 20.

1、26.

5、29.

9、38.

5、41.

7、78.6 和153.2. 即便是按照

15 倍PE 计算,大冶特钢的股价也应该在

15 元左右. 绝对估值法 受2017 年原料价格上涨影响,企业各类产品毛利率均有所下滑.2018 年,在 钢铁行业供需双弱的情况下,企业原料成本将会出现下滑,而产品价格相对稳 定,企业各类产品毛利率将会增加.并且随着企业磨具生产线的投产,盈利能 力将大大增强.应用 FCFE 法,在贴现率 13%的条件下,公司每股合理估值为 19.4 元. 表1:FCFE 法对公司估值的测算(百万元) 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E TV EBIT 576.9 634.6 698.2 712.2 726.4 741.0 755.8 771.0 786.4 802.2 所得税税率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% EBIT*(1-所得税税 率) 490.3 539.4 593.5 605.4 617.5 629.8 642.5 655.3 668.4 681.8 折旧与摊销 224.4 245.7 260.8 270.5 276.9 282.3 287.3 292.2 297.0 301.9 营运资金的净变动 (25.4) 3,085.3 256.0 52.3 54.6 56.1 57.3 58.6 59.8 61.0 资本性投资 (500.0) (400.0) (200.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) FCFF 189.4 3,470.4 910.3 828.2 849.0 868.2 887.1 906.0 925.3 944.7 8,761.6 PV(FCFF) 167.6 2,717.9 630.9 508.0 460.8 417.0 377.1 340.9 308.0 278.3 2,581.4 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理测算 情景分析假设 上市公司是原料密集型和技术密集型企业,因此考虑不同营业收入增长率和营 业成本/营业收入比例下,对公司盈利情况的影响.2018 年,企业产品产量仍 有6%的增长目标,2019 年新项目投产将增加企业的营业收入和营业利润,同时2018 年原料价格将较为稳定,营业成本所占比例和