PDF《白酒之刚需逻辑详解》

2012 2013

2014 2015

2016 2017 2018Q1 古井贡酒 26.9% 9.1% 1.5% 13.0% 14.5% 15.8% 17.8% 迎驾贡酒 16.1% 1.2% -12.8% -1.1% 3.8% 3.3% 11.9% 口子窖 19.8% -2.4% -7.7% 14.4% 9.5% 27.3% 21.0% 金种子酒 30.0% 9.3% -0.3% -16.7% -16.9% -10.1% -11.6% 洋河股份 -2.3% 9.4% 7.0% 15.9% 25.7% 表1:安徽主要白酒上市公司收入增速比较 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.2 看好地产酒――从财务上分析 ? 半封闭市场,销售结构优化贡献逐渐成为核心. ? 古井贡酒 2017年销量增长2.94%,收入增长16.1%,即结构优化和提价贡献占比很 高.口子窖2017年销量增长16.4%,收入增长27.6%,均价上移贡献也很明显. ? 尤其值得注意的是,口子窖的量增速很快. 口子窖 销量(吨) 增速 营收(亿元) 增速 高档白酒 25446.24 28.59% 33.37 30.79% 中档白酒 2976.79 -11.05% 1.2357 -5.81% 低档白酒 4515.67 -12.71% 0.8829 -10.48% 合计 32938.7 16.36% 35.4865 27.60% 价格和结构贡献 9.66% 古井贡酒 酒类业务 84034.04 2.94% 68.22 16.10% 价格和结构贡献 12.78% 表2:口子窖和古井贡酒的价格和结构贡献 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.3 看好地产酒――从财务上分析 ? 报表兑现增长提速,增强信心. ? 2018Q1兑现了超预期增长,市场对地产酒群体的业绩表现的反应都是正面的,拉 开了戴维斯双击的序幕. ? 何谓超预期?超出市场对地产酒 收入15%-20%,利润20%左右增长 的一贯认 知.结果,实际的收入虽然是17%、18%,但是接近了20%或已经突破20%,利润 是30-50%的增速,高的季度能做到70-80%. ? 对中报保持乐观态度.如果中报一旦确认延续高增长,市场对地产酒的认知将再 上一个台阶,预计估值会从25往上到30倍,而且补充一点,估值是上调盈利预测 之后的30倍.

2017 20181Q 收入增速 利润增速 收入增速 利润增速 业绩披露后市场的反应 地产酒 古井贡酒 15.81% 38.46% 17.80% 42.50% 正面 口子窖 27.29% 42.15% 21.02% 37.20% 正面 今世缘 15.44% 18.21% 31.10% 31.79% 正面 参考 洋河股份 15.92% 13.73% 25.68% 26.69% 正面 山西汾酒 37.06% 56.02% 48.56% 51.82% 正面 表3:部分白酒的收入和利润增速 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.4 看好地产酒――从财务上分析 ? 报表兑现 一降双升 ,增强信心 ? 毛利率升,费用率降,净利润率升,带来净利润弹性(增速加快,即市场通俗理 解的:释放业绩,盈利改善) 2017Q1

2017 2018Q1 同比增速 古井贡酒 毛利率 77.65% 76.43% 79.73% 2.08% 销售费用率 34.11% 31.14% 31.01% -3.10% 净利润率 18.76% 16.49% 22.70% 3.93% 口子窖 毛利率 72.80% 72.90% 74.74% 1.94% 销售费用率 10.09% 8.85% 8.88% -1.21% 净利润率 31.66% 30.91% 35.90% 4.23% 今世缘 毛利率 74.01% 71.76% 74.37% 0.36% 销售费用率 14.13% 14.48% 14.53% 0.40% 净利润率 33.90% 30.29% 34.13% 0.23% 洋河股份 毛利率 61.23% 66.46% 74.79% 13.55% 销售费用率 6.68% 11.99% 6.31% -0.37% 净利润率 36.15% 33.27% 36.44% 0.29% 表4:地产酒龙头的 一降双升 情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 42.5% 0.5% -7.3% -4.7% 0.5% 0.0% -11.3% 0.0% 0.0% -1.7% 19.4% 3.7% 12.5% 13.1% 17.8% -0.2 -0.1

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 图8:古井20181Q净利润增速贡献拆分 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 证券研究报告 SECTION

4 刚需逻辑成为白酒投资主线 ? 刚需的第一个层面――低档,高频次,低价格 ? 刚需的第二个层面――大众主流中档,100-300元价位带 ? 刚需的第三个层面――核心高端刚需:茅台 ? 刚需――调整幅度小,新高时间早. 4.1 刚需逻辑成为白酒投资主线 刚需的第一个层面――低档,高频次,低价格 ? 从老村长到红星、牛栏山二锅头 ? 从顺鑫2017年数据看,北京以外白酒业务增速大幅高于20%;