PDF《纠错性投资机会》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究投资策略报告 [2008.

06.19] 纠错性投资机会 ――08 年中期 A 股市场宏观策略报告 翟鹏 章秀奇 王成 021-38676640 021-38676673 021-38676820 [email protected] [email protected] [email protected] 本报告导读: ? 中国经济减速, 我们认为软着陆概率大, A股市场 硬着陆,我们认为下半年存在纠错机会. ? 本文深入分析了影响当前企业业绩的各方面因素. 摘要: z 本轮全球市场上涨始于

2003 年年初, 如果上证指数与 MSCI 全球市场指 数进行对比,我们发现上证指数收益并未超越全球市场指数,而是基本 接近,但是波动性大.用业绩增长难以解释这个波动,更多应该理解为 新兴加转轨市场更容易受到国家经济、金融和市场政策的影响以及不成 熟的投资者预期的影响. z 在当前通货膨胀持续但未进一步恶化,经济减速迹象逐渐明显的情况 下,下半年投资者对宏观因素的关心重点将从通货膨胀转向经济减速. 通货膨胀和货币紧缩对经济增长和上市公司业绩的影响需要详细分析. z 经济减速但尚未着陆, 而A股市场上半年的持续暴跌走势预期的却已经 是硬着陆.我们认为从经济增长的内生角度来看,中国经济长期增长的 结构性因素,以及通过和本次越南危机比较,我们认为中国经济不具有 内生硬着陆的特征.唯一硬着陆的风险在于经济加快减速阶段持续加强 的双紧缩政策不放松,也就是风险在于错误的政策,这有第一次石油危 机时,日本经济双紧缩政策导致的硬着陆为负面案例,但是本轮周期美 国政策的及时调整为中国提供正面案例. z 我们认为第三季度经济减速迹象更加明显,如果国家政策应对得当的 话,双紧缩的政策在

9 月份后应该放松,否则确实存在经济硬着陆的风 险.单纯救股市的政策只能带来 4-5 月份的短期机会,我们认为下半 年的救经济的政策能够给市场带来更大的投资机会. z 我们分析了价格变量(特别是 PPI)对工业企业和上市公司业绩增长的 结构性影响因素,并且从需求面(投资、进出口和库存)和成本面(资金、工资和资源价格变化)两方面探讨对企业业绩的影响. z 根据自上而下建模分析, 我们认为上市公司

08 年全年业绩增速为 23%, 不过根据自下而上的观点,上市公司

2008 年全市场业绩增长为 18.8%,

08 年中报上市公司净利润同比增速约 14.2%.我们认为出现较大差异的 主要原因在于价格管制因素和目前研究员不断下调盈利的悲观预期. z 从估值模型逐项分解判断和对比分析来看,目前 A 股市场估值合理,从 流动性角度来看则并不乐观.市场不存在新一轮牛市的可能.但是却存 在改正错误的机会:A 股市场投资者去年对 黄金十年 极度狂热的大 幅度上涨已经证明是错误的(但是理性的投资者无法利用这个错误通过 做空来实现收益) ,我们认为投资者今年上半年对 经济大衰退 极度 悲观的大幅度暴跌也将证明是错误的.这个改正的机会依靠投资者自身 来完成并不现实,更多来自于宏观经济政策的转变.我们认为

08 年下 半年合理的波动范围为 2500-3700 点,2500 点对应 18.8%的业绩增长和 动态

16 倍PE,3700 点对应 18.8%的业绩增长和动态

24 倍PE.

3000 4000

5000 6000

0 8 -

1 -

2 0

8 -

1 -

9 0

8 -