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二、 文献综述

1973 年布雷顿森林体系解体之后,国际货币体系走向浮动汇率制,与此同时,金融全 球化与自由化在全球迅速展开,越来越多的国家开始放弃资本项目管制转而支持金融开放, 这使得资本的跨境流动日趋活跃. 随着国际金融环境的变化以及国际资本流动方向与规模的 变化,经济学家对国际资本流动驱动因素的理解也日益深入. Chuhan 等(1993)较早地区分了影响国际资本流动的全球性因素与国别性因素.其研 究发现,在由美国流向拉美国家与亚洲国家的股权与债权资本流动中,全球性因素(例如美 国利率的下降与美国工业产出的下滑) 与国别性因素均发挥着重要作用. 其中股权性资本流 动对全球性因素更为敏感, 而债权性资本流动对诸如国家信用评级和债券二级市场交易价格

3 分别是短期资本流动、净资本流动和总资本流动.

4 IIS 中国跨境资本流动报告 等国别性因素更为敏感.Taylor 和Sarno(1997)的分析表明,全球性因素与国别性因素在 股权资本向新兴市场经济体的长期流动中发挥着同等重要的作用, 但在决定债权资本流动方 面, 全球性因素要比国别性因素重要得多, 例如美国利率在流向新兴市场经济体的短期组合 投资中发挥着格外重要的作用.Griffin 等(2004)对高频跨国股权资本流动的研究发现,全 球股票投资回报率与本国股票投资回报率在其中扮演着同等重要的角色. Fernandez-Arias(1996)对中等收入国家在

1989 年后资本流动的研究发现,上述资本 流动主要是由推动因素 (特别是国际利率水平的下降) 导致的, 而拉动因素扮演的角色有限. IMF(2011b)则指出,在1980 年至

2010 年期间,无论是在发达经济体还是在新兴市场经 济体面临的国际资本流动中,拉动因素的作用均显著高于推动因素.然而,推动因素对新兴 市场经济体资本流动的贡献,要显著地高于对发达经济体资本流动的贡献.而且从

1990 年 代中后期至今,推动因素对新兴市场经济体资本流动的贡献显著上升. 全球金融危机爆发后, 国际资本流动对新兴市场经济体的冲击成为学术界和政府当局关 注的焦点问题.Milesi-Ferretti 和Tille (2011)的研究表明,在全球金融危机期间,国际资本 流动的主要驱动因素是投资者的风险因子. 当投资者普遍对未来前景持悲观预期时, 新兴市 场经济体的资本流入会出现突然中止的现象;

当投资者恢复信心后, 国际资本流动的流入规 模与新兴市场经济体的金融一体化以及国内宏观经济状况密切相关. 这表明, 经济处于危机 和正常两种不同状态时,国际资本流动的驱动因素存在较大差异.Fratzscher(2011)的研 究也表明,在美国次贷危机爆发前与过程中,推动因素发挥了主导作用,而从

2009 年起, 拉动因素逐渐取代推动因素而发挥主导作用. 为了进一步考察全球金融危机期间国际资本流动的异常波动, Forbes 和Warnock (2011) 将国际资本流动的异常现象分为四类: 资本激增 (surge) 、 突然中止、 资本外逃 (capital flight) 和资本收缩(retrenchment) .然而,他们的研究结果却表明,全球的推动因素――流动性状 况和全球平均利率水平――并不显著, 国内经济增长的变化则是资本的突然中止和激增的最 主要的决定因素.之所以 Forbes 和Warnock(2011)与Fratzscher(2011)会出现完全相反 的结果,其很大一部分原因是样本选择的差异:Forbes 和Warnock(2011)选择的是宏观经 济统计中的国际资本总流动数据(gross capital flow) ;