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Fratzscher(2011)采用的是微观金融 企业层面的资产组合数据(portfolio flow data at daily) .显然,这两类资本流动的风险敏感 程度并不完全相同. 在Forbes 和Warnock(2011)的基础上,Ghosh 等(2012)采用净资本流动,考察了新 兴市场资本流动激增发生的概率和规模的决定因素. 他们的研究结果表明, 全球推动因素是

5 IIS 中国跨境资本流动报告 触发新兴市场资本流动激增的主要原因;

一旦出现资本流动激增, 国内因素则决定了资本流 动的规模. Obstfeld(2010)指出,过去

20 年来国际货币体系的一个突出特征是总国际投资头寸 (gross international investment position)激增到史无前例的水平,这是导致国际金融危机频 发的重要背景.Obstfeld(2012a)进一步指出,尽管研究国际资本净流动也很重要,但是国 际资本总流动能够更好地反映各种类型的经济冲击对一国资产负债表的影响. 国际总资产负 债头寸的上升不仅反映了全球范围内收入风险的更优配置, 也可能造成经济冲击在国家之间 传导,而且还可能产生强烈的放大效应.因此,本文在研究资本流动的驱动因素时,将同时 考虑短期资本净流入、资本净流入与资本总流入三类因变量. 从上述实证文献的回顾中不难发现, 在新兴市场经济体面临的国际资本流动中, 究竟是 推动因素还是拉动因素发挥着主要作用, 目前尚无定论, 对不同国家在不同区间内的实证研 究,很可能得出不同的结论.Ghosh 等(2012)指出,推动因素是导致国际资本从发达经济 体流向新兴市场经济体的主要因素, 而拉动因素是决定国际资本最终流入哪些特定的新兴市 场经济体的主要因素. 由于在每一轮大规模的资本流动过程中, 并非所有新兴市场经济体都 面临着资本流入, 这恰好说明, 推动因素与拉动因素都在国际资本流动过程中发挥了重要作 用. IMF(2011)在区分推动因素与拉动因素的基础上,进一步区分了周期性因素与结构性 因素. 周期性因素与全球经济和国别经济的周期性变动有关, 而结构性因素则与全球和国别 经济中的制度性因素或中长期因素有关.IMF(2010)指出,全球结构性因素包括发达经济 体的人口老龄化、 新兴市场经济体与发达经济体在潜在增长率方面的持续差异、 全球金融市 场的信息技术改进与投资者本国偏好的下降等, 而全球周期性因素则包括全球流动性以及国 际机构投资者风险偏好的变化等. 表1综合了上述两种分类方法, 将国际资本流动的驱动因 素分为如下四大类: 表1国际资本流动的驱动因素之分类 周期性因素 结构性因素 拉动因素 商品价格高企 资本流入国利率 资本流入国低通胀 资本流入国资产负债表的改善 资本流入国的高经济增长率 资本流入国的贸易开放度

6 IIS 中国跨境资本流动报告 推动因素 美元低利率 全球范围内高风险偏好 发达经济体资产负债表的改善 国际资产组合的多元化 发达经济体的低经济增长率 资料来源:IMF(2011) . 在上表的基础上, 我们综合考虑了国际资本流动的推动因素和驱动因素, 希望从中找到 影响新兴市场国家最主要的国内外因素,并提出相应的政策建议.

三、国际资本流动:推动因素与拉动因素的识别与比较 本部分的经验研究试图回答如下问题:自2000 年以来,影响新兴市场经济体和发达经 济体的短期资本流动、 净资本流动和总资本流动的主要驱动因素是什么?在不同群体以及不 同类型的国际资本流动中,推动因素与拉动因素分别发挥了多大作用?