PDF《高频交易所引起的监管问题》

FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES

24 期货与金融衍生品 高频交易所引起的监管问题 Regulatory Issues Raised by the Impact of High Frequency Trading 黄佐 (上海期货交易所博士后科研工作站,上海? 200122) 2010年11月首尔峰会上,G201 授权国 际证监会组织(International Organization of Securities Commissions,IOSCO)技术委员 会对高频交易等技术发展所引起的监管问 题进行研究.

2010年10月至2011年2月期 间,IOSCO在旧金山、伦敦和悉尼举办了一 系列的会议,通过同投资公司、交易所高 层、学者及其他相关人士的讨论,收集到 关于北美、欧洲、澳大利亚和亚洲的高频 交易活动与发展的一些资料,以及不同市 场和地区对高频交易的观点.2011年7月, IOSCO发布《技术变化对市场完整性和效率 的影响所引起的监管问题(征询报告)》 (Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity and efficiency(Consultation Report)),向市场 公开征询相关建议. 本文的内容一部分编译自该咨询报 告,另一部分则来自对国外2010年以来大 量高频交易文献的综述. 摘要 : 高频交易的快速发展主要与计算机、通讯技术、程序化交易以及大量交易所从非营利性组织转变 为营利性上市公司等背景有关.高频交易目前尚无公认的定义,但有一些共同的市场特征.高频交易对 市场影响的实证研究还比较缺乏,目前的研究只是对流动性、价格发现过程、波动率等某一个方面进行 测度,而不是从整体上研究高频交易对市场完整性和效率的影响.高频交易的大量使用,给监管层提出 了挑战,美国、欧洲、印度、澳大利亚、加拿大等国的监管机构都出台了一些针对高频交易的监管措施. 本文最后从一个侧面介绍了美国洲际交易所在限制低效、过度报单方面的经验及对我们的启示. 关键词 : 高频交易? 监管? 市场特征? 国际证监会组织? 洲际交易所 基金项目 : 本文得到中国博士后科学基金(项目编号 : 2011M500788)的资助.

1 G20是一个国际经济合作论坛,于1999年12月16日在德国柏林成立,属于布雷顿森林体系框架内非正式对话的 一种机制,由原八国集团以及其余十二个重要经济体组成.该组织的宗旨是为推动已工业化的发达国家和新 兴市场国家之间就实质性问题进行开放及有建设性的讨论和研究,以寻求合作并促进国际金融稳定和经济的 持续增长. MARKETS RESEARCH 市场研究

25 2 市场效率(Market Efficiency):是指市场参与者能够方便地在一个反映了市场有用信息的价格上完成交易. 在确定一个市场是否有效时需要考虑以下因素:流动性、价格发现和透明度.

3 市场完整性(Market Integrity):是指市场公平有序、规则有效并执行到位,从而使投资者有信心参与到市场 中.

一、高频交易的快速增长与技术发展等 多种因素有关 过去几十年中,证券交易的电子化迅 速发展,大多数市场已经放弃了人工喊价 交易池,完全采用电子指令薄交易形式. 计算机的计算能力、通讯技术和程序化能 力的发展,为投资决策、交易执行和风险 管理提供了很多新的工具.新技术的使 用,在为投资者带来益处的同时,也给市 场效率2 和完整性3 的监控带来一定的挑战. 高频交易是技术发展的一个重要方 面,作为交易自动化的一个长期趋势, 最早可追溯到2000年左右.在过去的几年 中,高频交易在现代金融市场有了显著 的增长.据美国金融咨询公司塔普集团 (Tabb)估计,美国证券市场的高频交易 已经从2005年的21%上升到2010年的56%. 欧洲也表现出类似的增长趋势,在证券交 易中,高频交易的比率从2007年的9%增 长至2010年的38%.在欧洲,较低的高频 交易比率部分反映了交易后服务(如结算 和清算)的市场分割,从而对高频交易的 进一步增长构成了成本障碍.据Tabb集团 估计,亚太市场2010年的高频交易大致在 10%~30%. 全球主要的交易所为了提升竞争力, 都进行了大量的改革,如从非营利性组织 转变为营利性上市公司.交易指令可以发 送到多个交易场所进行成交,这也为高频交 易提供了很好的发展环境.另外,流动性提 供者和流动性接受者的差异定价模型和更低 的报价单位也为高频交易提供了机会.