PDF《高频交易所引起的监管问题》

(二)高频交易对价格发现既有正面 影响,也有负面影响 在过去十年,监管改革和技术发展使 证券市场的复杂性持续增加.交易场所的 数量快速增加(由此增加了市场的分割程 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES

28 期货与金融衍生品 度),使得投资者需要采用适当的技术在 多个市场中进行搜寻从而发现流动性.在 北美和欧洲,跨多个市场的流动性和复杂 程度已经到了前所未有的程度.一些交易 者由于对市场信息解读的速度提高,市场 交易的速度也快速提高. 高频交易和算法交易在上述发展以及 在新的交易环境中所起的重要作用还有一 些争议.一些实证研究表明,高频交易在 价格发现中起到积极的作用.在一个分割 的市场中,高频交易对跨市场价格有重要 的贡献.高频交易公司对新的市场信息快 速反应,并且将这些信息尽可能快地反映 在他们的报价和指令中.这些公司交易时 没有采用研究分析而是基于市场信息(包 括动态的指令薄)和广泛的宏观数据.但 也有些学者认为,在一个极短的时期内, 高速、高交易量的高频交易策略,可能会 使市场价格偏离短期的基本价值并损害公 开和透明市场的价格发现机制.但到目前 为止,有限的实证研究并没有明确地表明 高频交易对价格发现过程的效率有负面影 响.

(三)高频交易在正常市场中提供流 动性,但在非正常市场中的快速撤离,可 能加剧流动性危机 流动性是一个效率市场的重要质量指 标.流动性是指在任何时候,以较低成本 快速成交大规模头寸的能力.可以从多个 角度测量流动性,包括瞬间的隐含交易成 本、交易的深度等.买卖价差小、高换手 速度、大的持续的市场深度,都是传统的 与市场流动性正相关的测度指标.高频交 易的操作模型要求市场交易有足够的流动 性,从而能够快速进出市场,这是高频交 易限制其头寸暴露在市场风险中的关键要 求. 到目前为止,还没有找到高频交易 对市场流动性有一致连续的负面影响的证 据.一些市场参与者相信,高频交易在今 天的市场中提供了显著的流动性.同时, 算法交易和高频交易的出现伴随着平均交 易规模的显著下降,小的报单能够获得更 优的买卖价格.结果是,需要交易大头寸 的投资者有时很难在透明的市场中完成交 易.高频交易影响的结果是,有能力的机 构投资者应用算法交易来完成大头寸的交 易,否则将受到高频交易者的负面影响. 然而,高频交易如何改变平均交易规模的 因果关系还未知.很难判断是高频交易的 操作改变了市场的交易结构还是因为市场 分割导致参与者将指令分割成一个个小的 指令包并把这些指令包发送到不同的市场 进行成交. 也一........