PDF《2008 年3月投资策略》

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35 40 沪深300指数点位 PE-Band(20X) PE-Band(30X) PE-Band(40X) PE-Band(50X) 动态PE(未来12个月滚动) 图6:A-H溢价指数有所回落

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190 210 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 A-H溢价指数 Average=129.36 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 PAGE

6 2008-03-04 月度投资策略报告

二、流动性之忧与风险溢价 流动性不足仍然是困扰目前市场的重要因素.在市场弱势之时,这一压 力在2月中、下旬放大到了极致.从资金需求来看,目前对市场冲击最大的是 再融资和大、小非解禁.前者从1月份至今形成的预案已经达到2500亿左右, 而后者在3月份将有4000亿的解禁规模. 我们认为虽然宏观层面的流动性未来 趋于下行,但充裕的局面不改,二级市场资金面偏紧的原因主要是在于风险 溢价水平的上升.若投资者信心企稳甚至回升,会在很大程度上缓解资金面 的压力,而这取决于两方面的因素:

一、预期的逐渐明朗化,短期的关键在 于宏观调控政策;

二、利好因素的累积效应,特别是政策底.

(一)居民储蓄分流正在放缓 07年以来,在股市的 赚钱效应 及负利率推动下,居民储蓄存款大幅 分流股市,成为二级市场流动性的最主要来源.但目前储蓄的分流已较大幅 度放缓,我们认为这体现了三方面的原因: z 加息的累积效应.许多投资者认为,自去年以来,虽然央行已大幅 加息162个基点,但扣除物价因素,目前实际利率仍然为负,甚至有 加深的迹象,这将加速推动金融脱媒.但从历史数据来看,实际利 率与储蓄存款增速并不一定保持一致走势,居民的储蓄行为往往在 通胀幻觉之下,受到名义利率的影响.在1992-1998年的7年内,我 们很明显的看到了这一情形,储蓄存款增速同名义存款利率保持了 非常一致的走势.因此,在央行自去年以来大幅加息之后,影响了 部分资金回流. z 相对流入规模的减少.储蓄资金的分流在相当程度上推高了股市, 05年以来,它与全部A股的流通市值之比不断下降,目前已接近2. 虽然这一数据相比成熟市场0.5左右的水平, 仍然偏高. 但考虑限售 流通股的解禁以及后续资金的风险偏好在上升,相比整个市场的流 通量,居民储蓄相对流入规模在减少. 图7:实际负利率并不必然推动资金入市,储蓄存 款也往往受到名义利率而调节 -30 -20 -10

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10 金融机构储蓄存款余额同比 实际利率 名义一年期存款利率(右) 图8:储蓄资金的分流在相当程度上推高了股市, 但后续资金的风险偏好在上升

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