PDF《复星国际（656）》

图表 2:Phoenix Holding 组织业务架构(2013 年) 资料来源:Phoenix Holding 年报 (2)继续收购 Ironshore 剩余 80%股权 於5月初,复星发布公告将继续收购美国特殊险公司 Ironshore80%股权,对价约 18.4 亿美元,复星与

2014 年8月首次提出将收购其全部流通股 20%的股权,本次 收购完成后 Ironshore 将成为复星国际全资附属公司,实现完全并表.Ironshore 於总资产规模约

67 亿美元,帐面可投资资产约

50 亿美元,2014 和2013 年分别实 现净利润约 84.5 百万美元和 97.5 百万美元. Ironshore 承保能力强 我们於首次报告中提到过,Ironshore 为美国知名保险公司,业务涵盖寿险、健康 险、财险、再保险、特殊险等领域,并在责任险等方面具有很强优势.根 S-1 档,我们看到从

2011 年到

2013 年,Ironshore 综合成本率从 104.4%下降到

2013 年的 89.1%,三年平均 95.3%,优於美国产险行业状况,於H股上市的产险公司相 比,也处於领先水准.对於保险公司来讲,低於 100%的综合成本率意味著资金成 本是负数,因此对於复星来讲是非常有支持力的资产. 投资业绩有上升空间 而Ironshore 在投资能力方面,则有很大的提升空间,2011-2013 年净投资收益率 分别为 2.6%/2.5%/2.3%,低於美国产险公司 2.5%/3.8%/3.1%的水准;

总投资收益 则在

2014 年第一季度达到 4.2%.在2014 年复星通过对葡萄牙保险

8 个月的运 第一上海证券有限公司

2015 年7月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 营,已经证明了其嫁接能力,葡萄牙保险

2013 年总投资收益率/综合投资收益率分 别为 3.5%/4.3%,到2014 年则分别提升到 5.5%/8.4%.因此复星将其投资能力嫁接 到Ironshore,随著监管放开,资产将产生很好的回报.而复星收购 Ironshore 的 对价是按照其

2014 年1倍净资产的估值做出的,我们认为在投资收益率做到 5%的 情况下,Ironshore 将很有可能做到 17-20%的ROE,这样其估值将有大幅提升空 间,我们后面将对复星保险资产做出一个评估.

图表 3:产险公司综合成本率比较 综合成本率

2014 2013

2012 2011 平均 Ironshore 89.1 92.4 104.4 95.3 太保产险 103.8 99.5 95.8 93.1 98.1 人保产险 96.5 96.7 95.1

94 95.6 平安产险 95.3 97.3 95.3 93.5 95.4 太平产险 99.8 99.8 99.8 99.9 99.8 美国产险行业 98.2 96.8 103.1 107.7 101.5 资料来源:各公司年报,Ironshore S1 文件,2015 EY US property casualty insurance outlook,第一上海 复星保险总资产

2015 年 将突破

3000 亿人民币 我们认为复星对保险资产的收购仍将持续,特别是 run-off 的资产包的收购有较大 空间,因此今年复星保险板块总资产(含run-off 资产包)突破

3000 亿人民币的 可能性很大,以保险为核心的综合金融能力会较

2014 年上一个新台阶.

2、网商银行正式营业,国内金融布局优化

5 月27 日银监会正式批复了浙江网商银行的开业批复,核准注册资本

40 亿,核心 金融业务围包括吸收公众存款、发放贷款等

11 项业务及经国务院银行业监督管 理机构批准的其他业务.网商银行已在

6 月25 日正式开业.网商银行前四大股东 分别为浙江蚂蚁小微金融服务集团(30%)、上海复星工业技术发展有限公司 (25% )、万向三农 集团有限 公司(18% )及宁波 市金润资 产经营有 限公司 (16%).其中上海复星工业技术发展有限公司是复星国际(656.HK)全资附属公 司. 网商银行核心系统得到 阿里云计算和资料库支 援 浙江网商银行的运营模式为 小存小贷 ,与前海微众银行的 个存小贷 模式在 资产端是相同的,负债端设定一定下限.由於有阿里小贷(后改名蚂蚁微贷)的经 验在前,我们认为网商银行资产端产品的推出会较为迅速,可以直接配合阿里巴巴 生态环境下的资料支援,信用系统支援(芝麻信用)以及云计算支援.网商银行行 长俞胜法也表示,网商银行的核心系统全部基於阿里自主研发的分散式架构的金融 云计算和 Oceanbase 资料库,未来蚂蚁微贷业务也会并入网商银行的体系中.在负 债端,现在还不明确网商银行会否通过余额宝增加负债,或者直接使用网路面签技 术吸收存款,我们认为由於负债端对於网路银行还需要探索,建立起一个类似传统 银行的资产负债表还需时日. 在互联网、金融布局和 盈利层面都将带来正面 效果 我们认为网商银行的营业对於复星国际的效用有以下几点: