PDF《投资策略主题报告》

60 年代中期以来,经济增速整 体呈下降趋势,同时私人消费占 GDP 的比重不断提升.其中,1965 年-1975 年,私人消 费占比从 59.6%提升至 62.7%,经济结构调整趋势明显.上世纪

90 年代,日本经济进入 第一个 失去的十年 ,经济增速从 5%左右降低至 1%以下,同时私人消费占 GDP 的比 重从 55.3%提升至 58.4%.此外,进入到

21 世纪特别是

08 年金融危机以来,美国和日本 的经济结构调整又呈现出明显的加速迹象.

2008 年以来,中国经济增速整体呈现下行趋势,这比较类似于上世纪

60 年代中期到

70 年中期的美国和第一个 失去的十年 时期的日本,同时全球经济一体化背景下也受到 了08 年金融危机的冲击.在这一过程中,我国的经济结构出现了一定的积极调整,但幅 度相对有限,消费支出占 GDP 的比重仅从

2008 年的 48.5%上升至 49.5%.这在很大程度 上是受到了稳增长政策的对冲, 基建投资占GDP的比重从2008年的12.2%上升至16.2%. 但同时应当看到,稳增长能在很大程度上降低经济增速下滑的斜率,同时防范内生性的 系统风险,具有一定的积极作用.所以,如果稳增长政策能持续下去,中国经济转型将 呈现长期性和渐进性的特征,这是中国资本市场在中长期所处的生存环境. 图1:美国经济增长和结构调整 图2:美国消费、投资增速 数据来源: Wind 资讯、安信证券研究中心 数据来源: Wind 资讯、安信证券研究中心 图3:日本经济增长和结构调整 图4:日本消费、投资增速 数据来源: Wind 资讯、安信证券研究中心 数据来源: Wind 资讯、安信证券研究中心

54 56

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7 1950

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1962 1966

1970 1974

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2002 2006

2010 GDP增速(CMA5) 消费比重(CMA5) -10 -5

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1950 1954

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1974 1978

1982 1986

1990 1994

1998 2002

2006 2010 消费增速(CMA5) 投资增速(CMA5)

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0 1

2 3

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6 1983

1985 1987

1989 1991

1993 1995

1997 1999

2001 2003

2005 2007

2009 2011 GDP增速(CMA5) 消费比重(CMA5) -4 -2

0 2

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1983 1985

1987 1989

1991 1993

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2011 消费增速(CMA5) 投资增速(CMA5)

5 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1.2. 转型期的投资逻辑 图7:经济周期视角下的投资策略 数据来源:Wind 资讯、安信证券研究中心 我们不考虑 黑天鹅 带来的大萧条,构建以经济增长和无风险收益率(以10 年国债为 代表)为两轴的四象限图.在经济处于扩张期的Ⅰ、Ⅱ象限,企业的盈利水平会出现系 统性提升, 无论周期股和成长股都是可选的配置方向;

在经济处于下行期的Ⅲ、 Ⅳ象限, 企业盈利面临系统性的压力,但成长股凭借逆周期或弱周期的属性仍然是股票类资产配 置的首选. 对于转型期的中国而言, 经济维持渐进式下行趋势决定了市场将长期处在Ⅲ、 Ⅳ象限,即使出现像

2013 年一样的小周期,在Ⅰ、Ⅱ象限停留的时间也十分短暂.从这 个角度上看,A 股中长期系统性机会有限,但成长股配置价值非常确定. 如果说四象限图的第一个维度解决了在经济转型期 买什么 的问题,那无风险收益率 将回答 何时买 的问题.无风险收益率可以大致理解为 流动性 ,我们用十年期国债 收益率代替.首先,无风险收益率对估值的影响是负向的,无风险收益率上升意味着股 票投资的要求回报率上升和估值水平的下降.其次,无风险收益率又具有很强的顺周期 图5:中国经济增长和结构调整 图6:基建投资占比不断上升 数据来源: Wind 资讯、安信证券研究中心 数据来源: Wind 资讯、安信证券研究中心