PDF《,王仁祥》

(2)虽然诸多研究针对企业现金持有的影响因素展开了广泛的讨论,但大都立足于企业现金持有的静态研究视角,对于企业在实际经营过程中会不断调整自身现金持有水平这一事实重视不足,因此本文从企业动态权衡视角入手,探讨了股价崩盘风险与企业现金调整速度之间的关系;

(3)结合我国资本市场特征,本文利用后金融危机时期的数据所得出的结论有助于更好地理解现阶段我国企业在复杂环境中如何制定和调整自身资本结构水平,研究结论具有较强的现实意义.

二、文 献回顾和研究假设(一 )信息环境与股价崩盘风险关于引发股价崩盘的机制,目前学界主流观点认为股价崩盘是由于 坏 消息 的 累积所导致[46]. 由于企业在面对投资者时处于信息优势地位,因此若企业所处的信息环境较差,则企业管理者会有更强的利用与市场间的信息不对称做出一些自利行为的动机,加上企业造假成本远低于掩盖信息产生的收益,故企业往往会出于各种原因选择隐瞒负面消息,当负面消息逐渐累积并最终一次性流入市场时,将不可避免地造成股价崩盘[7].现有有关股价崩盘风险的研究主要集中于导致股价崩盘的因素上.从 企业内部视角展开的研究发现,企业与投资者信息不对称程度越高的企业股价崩盘风险越大[4, 8].利用美国企业的数据,Kim 等发现企业税收规避增强了企业管理层的寻租动机,进而使其更倾向于掩盖负面消息[5].此外,高管薪酬敏感度和企业社会责任也是影响企业股价崩盘风险的重要因素[6,

9 10].然而从企业外部因素来看,信息环境在企业股价崩盘过程中扮演着十分重要的角色.Callen 和Fang 的研究发现长期机构投资者可以显著降低企业的股价崩盘风险,他们在企业治理过程中扮演着监管者的角色[11].然而,许年行等的研究结果却表明我国机构投资者之中存在着明显的 羊群效应 ,因此机构投资者显著增加了企业的股价崩盘风险,且这种正向关系在卖方 羊 群效应 样本中表现得更为明显,因此在我国,机构投资者扮演者 崩 盘加速器 而 非 市 场稳定器 的 角色[12].此外,企业所处环境也会对企业的行为产生影响,当企业位于宗教信仰较为虔诚或民风质朴、信任程度较高的地区时,企业经营者由于受外部环境的影响,操纵企业信息的可能性较小,股价崩盘风险也会随之降低[13 14]. (二 )企 业现金持有与资本结构调整企业如何权衡自身现金持有水平一直是学者关心的问题.权 衡理论认为企业会在持有现金的成本与收益之间进行衡量,因此企业存在一个最优现金持有比例,当企业现金持有量与最优持有比例产生偏离时,企业会向最优比例进行调整,因此最优比例也是企业的目标现金持有比例.相 比于权衡理论,对于企业现金持有的另一种理论解释是企业现金持有只是企业经营的次级目标,企业会在股价被高估时选择发行新股或为了降低融资成本首先选择采用自身现金而不是外部融资进行项目投资,因此企业现金持有的调整是被动形成的,并不存在最优现金持有水平.企业现金持有水平调整实际上也是企业不断优化自身资源配置效率的过程.由 于在不完美的市场中存在着各种摩擦,这些摩擦导致企业的资本结构调整存在成本,因此调整成本越高,企业的资本调整速度越慢,这一结论在企业资本结构调整的相关文献中已经很好地进行了阐述[15 17].类似地,企业在调整自身现金持有时也受到融资和投资成本的影响.Venkiteshwaran 发现美国企业向最优现金持有比例调整的周期约为两年左右[18].由于我国无论是在资本市场规模还是效率上均远不及美国,因此我国企业相较于美国企业面临着更大的融资约束,这也意味着更高的融资成本.连 玉君和苏治发现我国上市企业普遍存在较强的理性,平均调整半周期为1.