PDF《,王仁祥》

4 年[19].Guariglia 和Yang 也得出・911・2018年第5期了类似的结论,他们发现我国企业向目标现金持有比例平均调整半周期为1.

2 至2.

1 年之间,稍长于美国企业,这也证实了我国企业普遍面临着更高的融资成本[20]. 通过文献梳理,我们发现现有文献主要存在以下不足:首先,目前大量针对股价崩盘风险的研究均把研究重点放在了影响因素上,对于潜在股价崩盘风险可能引发的经济后果研究不足,缺乏微观企业对股价崩盘风险应对措施的研究;

其次,对于企业现金持有的研究主要落脚于静态研究,动态研究相对较少,缺乏对于企业动态现金调整行为的分析;

最后,尽管部分研究对企业现金调整与经济政策不确定性之间的关系进行了分析,但由于政策风险具有同质性,对企业异质性危机与企业现金持有策略的关系缺乏深入探讨,这也为本文提供了进一步研究的空间.(三 )股价崩盘风险与企业现金持有调整在完美市场中,市场不存在任何摩擦,因此企业不存在融资成本,无须持有大量现金.然 而现实世界并不存在没有交易成本的完美市场,尤其对处于转轨经济与新兴市场的中国企业而言,不确定性是我国企业所处环境的最基本特征[21].其中,股票市场构成了企业外部环境的主要部分,股价波动对于企业融资的影响无疑是最直接的.一 般情况下,企业通常会制定一个目标现金持有区间,一旦实际现金持有水平偏离目标区间,企业会通过现金调整来将现金持有水平向目标区间调整,进而实现现金持有价值的最大化[19].但当企业面临股价崩盘风险时,不仅意味着企业未来通过股票市场获取融资的效率将大幅下滑,更为重要的是,鉴于股市的资产定价功能,股价崩盘将使得企业的外部融资成本显著提升,企业未来现金流的不确定性也会随之上升,流动性风险会被逐步放大,因此企业在预期未来股价崩盘风险时,会通过加快企业现金调整速度来应对潜在危机.不 仅如此,从我国股票市场的本质来看,建立我国股票市场的初衷是为了加速实现计划经济向市场经济的转变,所以在建立和发展过程中很大程度上受到政府的影响与干预,因此相较于西方股票市场,我国股市产生了一定的功能错位,企业与投资者之间的信息不对称程度也较为严重.对 于我国资本市场而言,由于市场中充斥着大量以散户为主的投资主体,在缺乏信息渠道和专业分析能力的情况下,企业股票市场表现是个人投资者衡量企业好坏的关键因素,因此一旦企业股价发生崩盘,投资者容易盲目跟风形成 羊 群效应 ,进一步加剧企业股价下挫,使企业面临更大的不确定性.为 了尽可能降低股价崩盘风险给企业带来的不确定性,企业会更依赖于自身现金的调整,也就是实行更加积极的现金管理策略来降低企业流动性风险,故而企业的现金调整速度也会更快,基于上述分析,本文提出以下假设.H1 : 企业股价崩盘风险越大,现金调整速度越快.由于股价崩盘风险往往伴随着极大的信息不对称,因而崩盘风险高的企业一般具有较高的信息不对称程度,在此背景下,融资机构不能准确衡量企业的经营状况,所以企业面临着高昂的外部融资成本,这也是加快企业现金调整速度的主要成因.然 而信息流动对于降低信息不对称程度具有显著作用.透 明的信息环境会帮助企业向市场释放更多的信息,当企业处于更为透明的信息环境中时,企业的融资约束情况会有所缓解,企业的融资成本也会相应下降,当企业可以通过外部融资满足自身流动性需求时,企业的现金调整速度也会放缓.姜 超发现我国证券分析师可以增加A股上市公司股价信息含量,促进资本市场运行效率,这也意味着在我国市场环境尚不理想的情况下,证券分析师作为一种法律外的替代机制和信息中介,可以起到较好的外部监管作用,监督企业释放更多信息[22].上述研究结论也得到了张纯和吕伟和潘越等的支持[23 24].当企业追踪分析师数量越多时,企业将处于更良好的信息环境中,信息不对称程度也会有所缓解,因此现金调整速度会有所缓和.除证券分析师外,机构投资者在改善企业信息环境方面也具有积极作用.尽 管有文献说明我国机构投资者中存在一定的 羊群效应 ,但是经验研究也表明机构投资者能够有效缓解公司与投资者之间的信息不对称[25].一方面,机构投资者得益于自身规模优势和信息优势,不仅具有更多的消息渠道,同时也具备更专业的信息分析能力,所以机构投资者的参与可以有效地扮演企业 外 部监督・021・白,王仁祥:股价崩盘风险、信息环境与企业现金调整者 的角色.另 一方面,由于机构投资者在决定投资股票时需要投入大量的信息处理成本、时间成本和人力成本,因此机构投资者为保障自身利益,也会通过约束管理层的代理行为来降低企业信息不对称程度,从而缓解企业的融资约束[26]. 综合上述分析,处于更透明信息环境的企业其信息不对称程度会有所缓解,融资约束情况也会得到改善,所以现金调整速率会相应下降,基于此,我们提出以下假设.H2 : 企业股价崩盘风险与现金调整速率之间的正相关关系对跟踪分析师较少的企业更为显著.H3 : 企业股价崩盘风险与现金调整速率之间的正相关关系对机构投资者较少的企业更为显著.