PDF《经济长期停滞：现象、原因、对策及启示》

从2008 年到

2014 年,潜在产出的预测已经下调了 10%.日本和美国的预测也逐年下调,且实际 产出水平仍持续低于预测的现象.Dominguez 和Shapiro(2013)指出,20 世纪

50 年代到

80 年代的历次萧条之后,美国经济复苏时期的增长率都要高于正常趋势,然而 2002―2008 年金 融危机之后的增长率却一直低于趋势.过去历次衰退后,经济都出现了高速增长并回到衰退前 的趋势水平;

与之形成鲜明对照的是,2009 年美国经济触底反弹后的恢复十分缓慢,与长期 趋势相比还有相当距离(见图 1) . 从上述现象来看,金融危机之后全球主要经济体的表现似乎令人失望.但如果把视角从

20 世纪下半叶放宽到工业革命前夕,则会得出不同的结论.英格兰银行首席经济学家霍尔丹 (Haldane,2015)指出,从1750 年到

2000 年的

250 年间,全球 GDP 的平均增长率约为 1.5%;

而工业革命前的

3000 年内,全球 GDP 年均增速仅为 0.01%.霍尔丹认为,从大历史角度来看,

18 世纪下半叶工业革命以来特别是二战以后,全球资本主义经济呈现出高速经济增长并不是 常态,而是技术革命带来的额外惊喜,也可能只是一个历史插曲.也就是说,金融危机后经济 增长的 低迷 实际上是回归了常态.

3 2007

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017 Potential GDP Estimates Trillions of

2013 Dollars

22 21

20 19

18 17

16 15 Year Estimated:

2007 2008

2009 2010

2011 2012

2013 2014 数据来源:美国国会预算办公室、经济分析局. 图1:美国实际 GDP 和潜在 GDP 二是实际利率趋势性下降. 自1985 年以来, 全球平均实际利率在波动中呈现趋势性的下降, 从80 年代的 4%―5% 到金融危机之前的 2%,再到近年来在 0% 上下浮动.另一个密切相关 的概念是自然实际利率(Full Employment Real Interest Rate) .在均衡条件下,这一利率使经济 实现充分就业、产出达到潜在水平,使得储蓄等于投资.根据 Laubach 和Williams 的估计,美 国自然实际利率自

1961 年以来亦呈下降趋势,近年来已转为负值(见图 2) .另一方面,金融 危机后,美国、日本和欧元区名义利率一直处于或接近其零下限(Zero Lower Bound) .在通 胀率极低的情况下,这意味着实际利率很难达到平衡储蓄和投资的自然水平,从而很难进一步 刺激投资、促进经济增长.退一步来说,就算实际利率达到自然水平(目前为负值) ,较低的 实际利率和名义利率也会引发资产泡沫、造成金融风险过度累积,从而对金融稳定构成威胁.

4 经济长期停滞:现象、原因、对策及启示 Natural Rate of Interest

6 5

4 3

2 1

0 -1 Real Interest Rate

1961 1966

1971 1976

1981 1986

1991 1996

2001 2006

2011 数据来源:Laubach 和Williams(2003). 图2:美国自然实际利率 实际利率大幅度下降的理论原因是,相对于事前预想的投资而言,事前预想的储蓄增长 过快(Turner,2014) .相关解释围绕着储蓄上市还是投资下降来展开.前美联储主席伯南克 (Bernanke,2005)把储蓄与投资的失衡归咎于国际因素.他认为,包括中国在内的新兴经济 体和资源(主要是石油)生产国由于经常性账户盈余较多,外汇储备迅速增长并将其储蓄转向 发达国家,从而加剧后者的储蓄过剩,拉低了发达国家的利率水平,并促进美国资产价格上涨, 最终诱发了 2007―2008 年金融危机.但是特纳(Turner,2014)认为,这种解释部分是可信 的,中国经济再平衡无疑对于全球宏观稳定具有重要影响,但是包括中国在内新兴市场的外汇 储备积累仅是近十年来的新现象,而发达国家利率水平在