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25 [Table_MainInfo] 居民加杠杆对冲风险 改革快推进成效可期 DD债务周期

2014 年四季度策略报告 分析师: 崔喜君 SAC NO: S1150512080002

2014 年10 月08 日[Table_Summary] 投资要点: 本篇报告综合债务周期理论和传统经济理论主要试图解答三个 方面的问题:债务风险预警、资产配置与行业配置.

? 债务风险预警:2014 年以来,债务违约事件不断发生,其所属 的行业以及形式并不相同.从偿付期限来看,四季度的债务偿 付压力依然较大,违约事件的发生将成为常态.尽管如此,由 于政策层面在三季度已经出台相关政策力主防范系统性风险的 发生,结合流动性及资产价格监测指标,我们预计四季度仍不 会发生大规模的债务违约事件,个别信用事件的发生将常态化. 未来随着地方资产管理公司(AMC)的逐步建立,以及相关债 务处理机制的健全和完善,并不排除有序违约发生的可能性, 但大规模债务的集中处理最早或于明年发生. ? 资产配置:我们在中期策略中提出,四季度去杠杆方式逐步发 生转变,去杠杆力度开始弱化甚至消除,最终迎来 行到水穷 看云起 .

9 月30 日央行与银监会出台房地产救市政策, 是2008 年以来最具力度的救市政策之一,类似于 2008-2009 年的救市 做法,能够有效推动居民部门加杠杆,从而对冲前期去杠杆政 策带来的负面冲击,同时基数效应逐步消退,四季度宏观经济 企稳回升可期.另外,今年政策的重要底线之一是防范金融风 险,因此目前政策是以转移杠杆、低成本置换和进行展期顺利 过渡到明年为重点,等制度安排一切就绪再对地方债务进行重 组.四季度管理层仍会秉承这一思路,债务系统性风险的可能 性在降低而非扩大.此外,居民加杠杆对冲经济下行风险,这 将为改革提供稳定环境和空间,后期改革会加快推行,从而发 挥提升经济绩效与化解债务风险的双重作用.央企短期主要是 治理结构改革,刺激经济活力,推进混合所有制,让利于民营 资本,降低自身杠杆.地方国企改革则兼顾提升绩效和地方债 务重组双重作用. 流动性方面: 国开行设立住房金融事业部, 央行注入 PSL 之初, 策略研究证券研究报告策略专题[Table_Analysis] 证券分析师 崔喜君 022-28451945 助理分析师 刘r 022-28451632 [Table_Author] [Table_Report] 相关研究报告 《去杠杆方式渐变,行到水 穷看云起――债务周期中 期策略报告》 ,2014.07.08 《债务违约推动去杠杆,迂 回前进或是主旋律――债 务周期二季度策略报告》 , 2014.04.08 债务周期四季度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

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25 我们提出国内量化宽松趋势已经初露端倪,后期中央加杠杆实 现债务展期和平稳过渡债务偿付高峰期成为大概率事件.我们 坚持之前的观点,结构性去杠杆对应的结果是定向宽松领域持 续加杠杆,然而由于宽松总量有限,社会融资成本仍难以下降, 最后逐步推进总量宽松.不同以往的是,目前的量化宽松通过 引入新式货币工具,虽呈现犹抱琵琶半遮面的形式,但量化宽 松实质并未发生改变. 结合宏观经济和流动性的判断,我们维持之前中期策略的观点, 四季度的资产配置为:超配品种主要是蓝筹股;