PDF《沪深 300 股指期货与上证 50ETF 合成期货对冲策略》

1 价(作为认购期权买入价)和认沽期权买

1 价(作为认 沽期权卖出价) .这样统计得到的升水才是实盘可能实际拿到的价格.

3 图1. 以当月平值期权合约构建的合成期货多头相对现货的升水 从图中可以看到, 当月平值期权合约构建的合成期货多头整体升水较低, 要在

0 左右拿 到合成期货多头并不太难.在2月25 日(距离期权交割日约

22 日) ,日内时间加权平均的 升水在 0.3%左右,最低在 0%;

在其他时间,合成期货最低的升水可以达到-1.2%.如果能够 在0%或者更低的升水拿到合成期货的多头部位,则合成期货空头的基差对于策略收益率的 负面影响就能降到最低. 从上面的讨论可以知道, 单独看股指期货和合成期货的升贴水的极端值 (0.83%和0%) , 本策略的潜在收益是很大的.然而,策略要求同时建立股指期货空头和合成期货多头,如果 上述的极端值总是不会同时出现, 则实际的利润将比理论值低. 因此股指期货和合成期货升 水的相关性将直接决定本策略的收益率高低.笔者统计了 2015-2-25 到2015-2-27 和2015-3-23 到2015-3-25 期间股指期货与合成期货同一时刻的升水关系散点, 绘制在图

2 中. 统计频率为每分钟,其中 2.25-2.27 的合成期货是以

3 月平值期权构建,3.23-3.25 的合成期 货是以

4 月平值期权构建;

合成期货的升贴水是以各个时刻的盘口对手价计算得到.

4 图2a. 股指期货与合成期货升水相关性(2015-2-25 至2015-2-27) 图2b. 股指期货与合成期货升水差的分布图(2015-2-25 至2015-2-27)

5 图2c. 股指期货与合成期货升水相关性(2015-3-23 至2015-3-25) 图2d. 股指期货与合成期货升水差的分布图(2015-3-23 至2015-3-25) 从图 2a、 2c 可以看出, 合成期货与股指期货的升水相关性不高. 从分钟的取样间隔上, 可以观察到很多股指期货升水高而合成期货升水在

0 附近的机会. 相应时间的升水差的分布 见图 2b、2d.由于在股指期货上观察到的升水已经是套利资金参与后的结果,tick 水平上能 观察到的机会应该会更好,但实际能把握到的机会与交易系统速度会有很大的关系.此外, 笔者统计了两个时段股指期货与合成期货升水差高于特定阈值的可见挂单数,见表 1.可以

6 看到,在一分钟间隔的采样数据上,可以观察到不少高升水差的机会.如果把观察范围扩大 到平值上下

2 档的合约,那么可见的挂单量还会更多.由于使用深度实值、虚值合约构建合 成期货的资金占用较高(见下文讨论) ,笔者并不建议在本策略中使用. 需要说明的是,3.23-3.25 时间段的合成期货计算使用的是

4 月合约,3 月合成期货合约 仍然未交割,整体可见挂单量较 2.25-2.27 更低可能与此有一定的关系.从过去一个月的数 据来看,合约交割月份越远,做市商的挂单比例越大,合成期货升水的波动越小. 表1. 股指期货与合成期货升水差阈值以及大于该阈值的可见挂单量 2015-2-25 至2-27 2015-3-23 至3-25 阈值 可见挂单量 (手) 近似合约价 值(万元) 阈值 可见挂单量 (手) 近似合约价 值(万元) 1.00%

76 190 1.00%

27 68 0.90%

121 303 0.90%

53 134 0.80%

220 550 0.80%

118 295 0.70%

372 930 0.70%

196 490 0.60%

580 1450 0.60%

410 1025 0.50%

784 1960 0.50%

743 1858 如果把每个月策略进场的阈值设在 1%,全年的基差收益率应在 12%以上.当然,选择 的阈值越高,虽然基差收益率越高,但市场容量也就越小.