PDF《沪深 300 股指期货与上证 50ETF 合成期货对冲策略》

9 图5. 本组合策略在不同标的涨跌幅下的资金占用 图6. 沪深

300 指数月度收益率分布 图5中绿实线与黑色虚线交叉处的资金占用约为 50%, 对应的标的涨幅约为 24%. 标的 (以沪深

300 指数为例)月度收益率分布如图 6.从图

6 可以看出,在过去

10 年中,沪深

300 指数涨幅超过 24%的机会很少,在过去

122 个月中仅出现过

2 次,对应概率为 1.64%. 如果使用历史观察值作为月度收益率这一随机变量的分布, 并且假设沪深

300 和50ETF 的收

10 益率完全一致,那么在不加杠杆的情况下,本对冲策略的总资金占用超过 50%的机会仅约 1.64%.需要注意的是,即使这 2.5%概率下的极端情形出现,那么投资者仍然可以选择将合 成期货多头平仓后重新用平值期权构建合成期货, 通过付出少量的交易成本和冲击成本, 避 免追加保证金的负面影响.

五、极端风险分析与仓位控制 从前面的讨论可知, 本策略在执行过程中需要同时考虑理论风险和操作风险, 因此在仓 位的选择上,需要考虑两种风险加总的结果.对于本头寸最不利的情况在于,当沪深

300 和50ETF 大幅上涨时(需要追加保证金) ,沪深

300 的涨幅大于 50ETF 引起策略亏损.如果 最大资金占用仍然要控制在 50%以内,那么在因沪深

300 涨幅大于 50ETF 因此策略亏损 x% 时,策略资金占用应低于 50%-x%.结合过去

10 年中月度沪深

300 收益率以及沪深

300 与50ETF 收益率差的历史分布,可以估算 50%资金占用的限制被突破的概率约为 1%.由于在 这1%的极端情况发生时, 投资者仍然可以通过将合成期货平仓-开仓的操作来化解保证金风 险,因此笔者推荐对于本策略使用两倍的杠杆.

六、策略总结 本策略的理论投资收益公式如下: ? = ???????? ? ?50????? + ????50 如果假设基差收益率项(RIFbasis - R50basis)与风险项(εIF-50)是相互独立的,那么结合前 面的讨论,本策略不加杠杆的期望年化收益率(取1%的升水差作为阈值)为E(RIFbasis - R50basis)+E(εIF-50) = 12% - 2% = 10%,标准差为σ = √σ?????

2 + σ?

2 = √(0%)2 + (8%)2 = 8%.如 果使用两倍的杠杆,那么期望年化收益率 20%,标准差 16%,夏普比率 0.97. 由于本策略承担的主要风险在于沪深300指数和50ETF收益率的差异, 即行业风格风险, 并没有其他主要的风险因素的敞口.因此,预计本策略与股票和债券资产、商品趋势跟踪、 股票市场中性等策略的相关性较低,可以作为组合策略之一进行配置. ........