PDF《沪深 300 股指期货与上证 50ETF 合成期货对冲策略》

三、策略理论风险 本策略的主要风险来自于沪深

300 指数与上证 50ETF 收益率的偏离. 之所以选择股指期 货与合成期货进行对冲,主要是因为两者的标的非常相似,均为大盘蓝筹;

两者在历史上的 收益率相关性也非常高. 笔者统计了上证

50 指数和沪深

300 指数过去

10 年的历史月度收益 率, 将两者的对应关系绘制与图

3 中. 之所以选择上证

50 指数而不是上证

50 净收益指数或 者上证 50ETF,是因为股指期货的收益率已经反映了分红的影响.虽然投资 50ETF 可以获得 分红收益率,股指期货在分红季节展期时,基差的变化会补偿分红产生的影响.此外,从实 际数据的比较来看,使用上证

50 指数和 50ETF 的差异并不显著.考虑到本策略的持有周期 为前一个近月合约摘牌后下一个交易日开始, 到近月合约摘牌, 因此在月度收益率的统计上 选取的也是相同的时间段,而不是自然月.从图中的月度收益率分布可以看出,两个指数的

7 收益率高度相关,相关性高达 96.9%. 图3. 上证 50/沪深

300 月度收益率分布 下面我们来观察一下两个指数收益率之差的分布情况. 选取同样的月度收益率之差的统 计周期,可以得到图

4 中的直方图.月度收益率差的平均值-0.169%,标准差 2.319%;

折合 年化平均值-2.03%,标准差 8.03%. 图4. 上证 50/沪深

300 月度收益率分布

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四、策略操作风险 除了理论上的风险, 策略在实际操作中由于衍生品的保证金交易的特性, 也存在追加保 证金的风险. 如果策略出现浮亏需要追加保证金却没有现金, 将有可能在最不利的时候被迫 平仓认输,承担较大的损失.由于策略涉及合成期货的保证金问题,较为复杂,因此下面首 先对本组合策略在市场波动中的现金流情况进行分析. 根据期货和期权保证金计算公式以及期货交易的逐日盯市制度, 笔者模拟计算了整个组 合策略在不同标的涨跌幅情况下的总资金占用见图 5. 资金占用计算中把盯市产生的盈利和 保证金占用的减少记为资金占用的减少, 把盯市产生的亏损和保证金占用的增加记为资金占 用的增加.图中的纵轴为合约资金占用,单位是初始合约价值的百分比,横轴为标的涨跌幅 百分比,垂直于横轴的黑色虚线对应的是标的上涨 24%的情况.假设 50ETF 现货与沪深

300 指数的涨跌走势完全一致,股指期货保证金标准为交易所标准上浮 4%,股票期权保证金为 交易所标准的 1.25 倍. 从图

5 可以看出,虽然股指期货的资金占用随着盈利的增加(减少)而减少(增加) , 组合策略 (绿实线) 的资金占用并不对称, 主要由于股票期权并不对浮亏浮盈进行逐日盯市, 因而使用股票期权组合得到的合成期权的资金占用(蓝色虚线)并不对称.当合成期货多头 出现浮动盈亏时, 盈利的增加体现在认购期权多头和认沽期权空头的浮动盈亏不断增加. 然而,认购期权的浮盈在平仓前并不会产生现金流,而认沽期权的保证金下降有一个下限:当 认沽期权从实值变为虚值后, 保证金占用不再随着浮盈的增加产生明显的变化. 这就导致在 标的大幅上涨的情况下, 合成期货多头无法产生足够的现金流来补充股指期货空头追加保证 金的需要. 要想让合成期货多头的浮盈变成实际的现金流, 需要投资者对浮盈的合成期货多 头进行平仓, 然后再用平值期权重新构建一个新的合成期货多头, 把浮盈变成实际账面上的 可用资金.在这个过程中,需要损失手续费(总计约 0.12%)以及冲击成本(视市场情况而 定) .