PDF《机械工业—电气设备》

2006 年净利润仍将保持 10%以上惯性增长,给公司带来 2.8 亿左右的投资收益.并 且上电股份参股的输变电合资公司无论是产品线的宽度、深度还是品质,都优 于国内输变电一次设备行业上市公司.在未来输变电行业快速增长的情况下, 整体增长的速度也相当令人振奋.最近我们调研了上电股份,详细了解了公司 各参股公司的经营情况,根据对行业的理解和判断得出结论:市场对上电股份 参股公司信息了解不够充分, 可能存在某些误解和偏差, 公司目前价值被低估, 还存在一定的上涨空间. 估值结论 采用相对市盈率、市净率以及 EV/EBITDA 对比法,上电股份合理价格区 间在 9.5-15.5 元之间.基于 9.09%的贴现率、0%的永续增长率和 30%的目标资 产负债率, 利用海通 DCF 估值模型计算结果, 上电股份的内在价格为 13.76 元. 综合相对估值和 DCF 估值结果,我们认为上电股份的合理价值中枢位于 13.5 元. 本报告的精辟之处 1.1 深入剖析了上海锅炉厂未来的投资收益以及输配电合资公司的投资收益情 况,得出 上电股份

2006 年投资收益仍将上升 30%以上,此后几年,输 配电合资公司投资收益的上升将完全弥补上海锅炉厂投资收益下降 的结 论. 1.2 深入剖析了上电股份中短期内面临的各种风险对公司的实质性影响. 有别于市场的声音 上电股份最受市场争议之处在于其投资收益为利润的主要来源,对上海锅 炉厂

2006 年投资收益预期下降和对众多参股公司没有控制权是市场不看好上 电股份的主要原因. 行业景气度虽见顶,但上海锅炉厂生产仍有惯性增长 我们认为,虽然从电站行业的角度来看,行业景气度见顶,电站锅炉未来 几年将会出现产销下滑局面.但是上海锅炉厂目前生产订单饱满,2005 年在手 订单仍高达

235 亿元,排产计划已安排到

2008 年.根据公司排产计划,

2006 年上海锅炉厂产量还将有 20%以上的增长,虽然超过产能极限的部分会被外 海通证券研究所 公司研究・上电股份(600627) 包,毛利率有所降低,但2006 年的整体业绩不但不会出现下滑,相反还会在 巨大的增长惯性推动下,出现 10%以上的增长.如果不出现大规模撤单,上海 锅炉厂

2008 年以前并不会出现产销大幅下降,对公司中短期的投资收益负面 影响程度可能并不如市场预测的悲观. 未来输变电行业的快速增长会直接体现在合资公司的投资收益中 而另一方面,随着国家 十一五 规划的实施,输变电行业将成为电力投 资的主要方向.与上电股份合资的西门子、ABB、施奈德和阿海珐等公司均为 世界级的电力设备巨头,在高压变压器、开关、互感器等产品高端市场占有相 当大的市场份额.未来几年,行业的快速增长将使得与上电股份合资的输配电 合资公司充分受益.根据我们测算,输配电合资公司的投资收益增长完全能够 抵消上海锅炉厂的投资收益下降,上电股份未来总的投资收益将稳定增长. 成套业务的发展有利于对参股公司的控制 上电股份未来几年主要的经营模式仍然是维持股权投资收益的稳定增长, 同时不断加强母公司自身输配电工程成套业务的拓展.随着工程成套业务的规 模扩大,公司内部采购力度的增强,上电股份对下属输配电合资公司的控制力 也会有所增强.从中期来看,尽管不具有控股权,但公司的投资收益有诸项措 施保护,中短期并不必过分担忧.