PDF《实体企业金融投资的经济效应研究﹡》

陈雨露和马勇,2011) . (2)企业金 融投资具有财富分配效应.出于套利和投机动机的产业资本如果越来越多地投向金融活动,会 改变企业原有的生产模式.由于金融投资并不创造财富,只是对原有财富的重新分割,因而当 金融资本相对独立膨胀、获利时,实物投资的利润空间就会被不断压缩.而作为价值创造基础 的实物投资减少,将导致新价值形成的基础被削弱,使得经济增长难以为继(黄静和屠梅曾, 2009) . (3)企业金融投资的增加会引发资产价格泡沫.企业金融投资在短期内的快速增加将 推高资产价格,并形成虹吸效应,吸引更多的人力、物力资源流向金融领域,进而催生资产价 格泡沫,引发生产部门萎缩.企业进行的金融投资在获得高收益的同时,也面临由此引发的高 风险,同样会加剧系统性风险爆发的可能性.由此本文提出如下假设: 假设 1:当企业金融投资的 挤入效应 大于 挤出效应 时,金融投资增加可促进经济 增长;

当企业金融投资的 挤出效应 大于 挤入效应 时,金融投资增加将阻碍经济增长.

(二)企业金融投资对物质资本投资与技术资本投资的差异化影响 内生经济增长理论认为,物质资本投资通过加速资本积累可促进经济总量的增加,而技术 资本投资通过提高技术产出效率可提升经济增长质量.由于两种资本投向在资本形态、获益方 式和对企业成长的影响方面有着本质区别,因而本文认为,企业金融投资在对实物投资产生挤 出效应时,可能对物质资本投资和技术资本投资产生不同的作用效果.第一,相较于物质资本 投资, 技术资本从 投入 到形成 新知识 再到 商业化 的整个过程将持续相当长的时间, 且需保持高度的连续性,任何中断都能可造成企业前期投资无法挽回,因而其具有较高的调整 成本(Hall,2002) .当企业需要减少投资支出时,会依照资本调整成本的高低进行缩减,调 整成本更小的资本投入会被更多地削减(鞠晓生,2013) .第二,从投资收益角度来看,物质 资本投资直接表现为企业规模扩张和产出增加,但在边际产出递减规律的作用下,其为企业带 来的边际收益会逐步递减;

而技术资本投资虽然具有较高的不确定性,但一旦创新成功将为企 业带来高额回报,企业通常也会以增加技术资本投入的方式加大创新力度,以获得市场竞争力, 提高企业的生存和发展能力(周煊等,2012;

鲁桐和党印,2014) .特别是在产品供给大于实 际有效需求时,物质资本投入的边际效用几乎为负,相较物质资本投资收益的减少,技术资本

20 实体企业金融投资的经济效应研究 投资的创新作用会更加凸显.综上,本文依据 成本 - 收益 分析,提出如下假设: 假设 2:企业金融投资对物质资本投资的挤出效应比对技术资本投资的挤出效应更显著.

三、研究设计

(一)模型构建 1. 金融投资对经济增长的影响模型 首先,基于企业投资活动数据采集的详尽性,本文选择 2000―2015 年沪深两市 A 股非金 融企业上市公司作为研究样本和数据基础,并按省(包括省、自治区和直辖市,但不包括西藏) 和年度将属地企业相关数据进行加总,形成以省和年度为计量单元的观测值.其次,参考郝颖 等(2014)在研究企业投资与经济增长中使用的建模框架,以各省当期经济增长率(GDP 增 长率)作为被解释变量,以各省金融投资占资产总额的比重,即金融投资率作为解释变量.鉴 于金融投资及其他解释变量内生于经济增长的可能性,采用内生性解释变量和被解释变量的滞 后项作为工具变量, 并运用系统广义矩(GMM)估计方法消除内生性带来的解释偏误(Arellano 和Bond,1991;