PDF《“中国证券市场前沿理论问题研究” （之八）》

深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第二辑 中国证券市场前沿理论问题研究 (之八) 确定 虚假陈述行为 的赔偿标准 ―事件研究法的司法运用 陈向民、陈斌 被著名经济学家保罗・萨谬尔森誉为社会科学珠冠的金融经济学不仅深化了人们 对资本市场的理性认识,而且某些成熟的方法还被广泛的实际运用于相关领域.

其中,最 为成功例子是学术界广泛运用的事件研究法(Event Study),被美国高等法院接受作为在 内幕交易中重大性原则的专业性判断标准,并作为审理证券欺诈案件时确定受偿水平的参 照方法.这一事实上的默认始于

1988 年Basic,Incorporated 对Levinson 一案的审 理.对于适用判例法的美国司法制度,该案件的判决结果就成为类似诉讼最强有力的求偿 依据. 根据最高人民法院

2001 年1月15 日下发的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的 民事侵权纠纷案件有关问题的通知》,预计针对大庆联谊的诉讼审理和判决结果将会被视 为中、小投资者权益是否真正得到维护的一个重要 试金石 .但是不可否认,对虚假陈 述诉讼案件的审理也将面临较为复杂的技术性难关,如受损害程度的确定,责任承担者的 界定,各方的举证责任等等.其中,最令人关注的问题将是受偿标准的公允确定,这是控 辩双方维护自身利益的一个基础性问题.结合《通知》的精神和我国证券市场的实际情 况,下面本文将以大庆联谊的虚假信息陈述行为为例,运用事件研究法对受偿标准确定的 有关技术性问题进行讨论,并给出相应的计算结果以供参考. 1. 上市公司虚假陈述对投资者权益的侵害 按照金融经济学的基础理论,市场价格的变化是由信息产生和供给的变化而引起 的,所以潜在的逻辑线索是,如果某种行为干扰了信息的产生或供给的过程,也就干扰了 市场上的价格形成.既然价格变化是信息供给量多寡和质量高低的一种反应,虚假信息的 危害就在于干扰了市场对标的物的公允估价,从而诱导投资者作出不当的决策行为,由此 损害了交易者的利益. 以上市公司的虚假陈述行为来看,投资者往往根据有关上市公司的信息变化来对公 司进行价值评估,进而作出投资选择.虚假陈述的信息则影响了投资者作出的判断,从而

1 扭曲了公司的价格表现.一旦虚假陈述的行为暴露以后,股价的急剧变化就给投资者造成 了事实上的损失.另一方面,按照投资学的基本理论,风险和收益应该是相匹配的,从虚 假信息披露的责任承担者来看,投资者由于虚假陈述行为受到的损失,并不等同于造假行 为暴露后股票价格急剧下跌而形成的全部收益落差.因为投资者一旦选择了进行证券投资 的行为,也就意味着需要承担比其他投资机会较大的风险,较高的风险才会有可能获得较 高的收益.由此,虚假信息给投资者造成的损害就应该为虚假信息作用区间内的收益落差 与该区间内代表市场平均风险水平的收益状况之差.因此,计算程序设计的思路也就是力 图找出一个基准,如果没有虚假陈述的行为,投资者购买或不购买该公司的股票会实现怎 样一个收益水平.所以在此一要考虑市场整体的收益和风险水平,虚假陈述的行为让投资 者承担了大于市场平均的风险水平,所以要对受到的损害进行赔偿;