PDF《“中国证券市场前沿理论问题研究” （之八）》

1997 年报有关问 题的虚假陈述.根据上述分析,就可以得到二个 事件窗 ,分别是欺诈上市(1997/ 0523―2000/03/31)和虚假陈述(1998/0323―2000/03/31), 事件窗 的左端点 为虚假信息向市场传递的时点.由于二个 事件窗 有重叠的部份,应以较长的(1997/ 0523―2000/03/31)作为最终的计算窗.由于我国证券市场的交易规则不允许 买空 操作,客观上只有实际进行了该证券的买卖活动才会产生损失,这里并不能考虑 未买 行为产生的机会成本.对于特定投资者而言,其 事件窗 的计算则为其买入和卖出的时 期,但该时期必需为总 事件窗 (19970523―2000/03/31)的子集.即凡是在该时期内持 有该公司股票的投资者都将根据在此期间内的买入或卖出该公司股票的行为而有不同的计 算 事件窗 . 2.2 平均收益的计算 确定了总 事件窗 以后,并不意味在整个 事件窗 内由于股票价格变化给投 资者造成的损失都可以向虚假信息的行为人求偿.这个总的价格变化还需要扣除由于市场 平均风险而给公司股票价格带来的损失才是由于虚假陈述行为给投资者带来的损失.我们 称这部份需要剔除的因素为市场平均收益. 因此,市场平均收益的计算就成为准确确定受偿水平的一个关键性因素.实际上, 这也是事件研究法的一个核心的步骤.在学术领域,计算市场平均收益的方法很多,学者 们对各种方法的有效性也存在着的很多分歧,幸运的是,虽然从理论很难分辨这些方法的 优劣,却可以从历史数据中对各种方法进行模拟比较.较为被广泛接受的观点是,简单的 模型有时并不比复杂的模型表现得差.其中,运用较广泛的有三种方法,分别是市场调整 模型、均值调整模型和市场模型.而且为了排除非同步交易的干扰,在市场模型上,学者 们作出了进一步的改进.为了比较几种方法的结果,以下将分别采用三种方法来计算市场 平均收益. (1)均值调整收益(Mean Adjusted Returns) 均值调整收益模型假定某种证券 i 的事前期望收益会等于一个常量 i K ,该常量 在各个证券之间是不同的:证券 i 在时期内的预期事后收益等于 i K .非正常收益就等于观 察到的收益与预期收益之间的差额. (2)市场调整收益(Market Adjusted Returns) 该模型假定公司间的事前预期收益是相等的,但对特定的证券则不一定是恒定 的.因为风险资本的市场组合是所有证券的线性复合,该方法显然具有较强的时序性方面 的特征.

3 (3)市场和风险调整收益(Market and Risk Adjusted Returns) 这就是人们所熟悉的市场模型.从以上三种正常收益的确定方法来看,均值调 整收益对特定证券的历史信息赋予了较大的权重,在该证券的变动与市场总体的变动关联 性不大的情况下,由均值调整收益模型来计算非正常收益可能比较合适.相反,如果特定 证券的价格反应模式与市场组合的反应模式具有很高相关程度的情况下,市场调整收益模 型可能对于事件的价格反应更为敏感. 2.3 估计窗 的确定 在市场平均收益的计算过程中,还需要确定的另一参数是计算市场平均收益所依 据的期间,也称为 估计窗 的选取.一般而言, 估计窗 往往以事件自发生前的一段 时期来主观确定,这同时也是学术研究中讨论较多的一个问题,由于 估计窗 的长度和 选取时段都是主观确定的,对结果产生的最终影响也较难预料.这是本方法最大的一个局 限性,但是在实际运用中可以通过由专业机构来提出公认的标准来解决. 然而, 估计窗 的确定原则是尽量找到能够刻画市场平均收益的最佳期间,也 就是,用 估计窗 得到的参数可以 最佳 地预计,假如不存在该事件的情况下,公司 的价格表现该是怎样的.具体到虚假陈述的行为表现形式看,可能存在如大庆联谊的情 况,公司在上市之初就发生欺诈的行为,所以不能得到事件发生前的 估计期 .所以在 此考虑选用 事件窗 之后的某一个时段来作为 估计期 .在证监会作出处罚决定以 后,虚假信息的干扰作用将会逐渐降低其影响价格的能力,经过一段时间的纠正以后,可 以认为公司的风险和收益又达到了一个平衡的状态,此时可以设定一个时区来作为市场平 均收益的计算期间,同时用于排除虚假信息的影响. 至于 估计期 的长短则需要依靠经验来确定,一般用 100-200 个交易日的居 多,太短则对参数的估计有较大影响,太长又可能发生多个事件的交叉重叠而不能得到良 好的计算效果.在此,采用证监会对大庆联谊的处罚公告公布后