PDF《“中国证券市场前沿理论问题研究” （之八）》

更进一步,还希望找 到如果该公司没有进行虚假信息陈述的行为,可能会有怎样的收益和风险水平.确定了一 定的基准以后,就可以讨论具体的计算程序了. 目前,公开信息中可以查到

7 种计算损失赔偿的方法(详见

2002 年4月18 日《中 国证券报》第10 版),而且几乎所有虚假陈述民事赔偿案的律师为投资者起草和提出的诉 状中,都采用了价差法,根据前述的分析来看,该方法存在较大的缺陷,比如对佣金和税 金对直接求偿就与证券投资的风险特征相矛盾而显得理由不充分,因为投资者只要有购买 股票的行为,就一定会支出以上费用,严格来讲,这些费用并不是虚假信息陈述对投资者 所造成的损害,所以需要在此基础上研究更有说服力的方法.从理论上看,已总结的

7 种 方法中的均价法即是以下采用事件研究法中均值调整模型的简化应用. 2. 事件研究法的计算程序 经过学者们数十年的努力,事件研究法已逐渐在学术领域成为研究股价变化与信息 披露之间存在的关系的一个成熟方法,该方法的核心就在计算代表市场反应的超额收益. 以下就以大庆联谊为例,来构造事件研究法所需的参数,同时也对事件研究法的计算过程 进行分析说明. 2.1 确定事件发生的时点 事件研究法的一个首要步骤是确定事件和事件发生的日期,也就是虚假信息开始 干扰价格形成机制的时点.对于一段时期而言,可能有多次信息虚假陈述的行为,那么就 需要分别确定各次虚假信息披露时价格产生的扰动.在确定了事件发生的时间以后,计算 程序还要求找到一个该虚假信息被揭露的时点,这样,事件的发生日期和被揭露的日期就 构成了一个被称为 事件窗 的计算时区.在 事件窗 内,虚假信息对投资者的决策行 为产生了误导,相对于内幕信息的获得者来说,其他投资者处于一个信息劣势的极端地 位.而一旦该虚假行为被揭露以后,价格就会立即将这一新的信息变化反应出来,那么理 论上投资者的决策行为将不会再受到虚假信息的影响.此时投资者对该公司股票买入和卖 出的选择将在新的信息环境下产生,虚假信息的作用时间已经结束.对于目前的现实情况 来看,《通知》中诉讼前置程序正好为事件结束日的确定提供了较为客观的标准.将证监 会作出处罚的日期作为 事件窗 的右端点可能引起的争议在于,当虚假陈述的行为揭露 以后,公司的股价往往产生较大的波动,由于受偿标准的确定在某种程度上受到 事件

2 窗 长度的影响.有可能对投资者受损害的程度有较大的估计偏差.但是在实际计算中发 现,公司的虚假陈述行为往往在证监会作出处罚之前已开始被市场所察觉,在调查的过程 中,该信息已几乎被市场消化殆尽,所以将证监会作出处罚的日期作为 事件窗 的结束 不存在较大程度的低估投资者损失的可能.另一个选择是将上诉日作为 事件窗 的结 束,但当造假行为一旦为市场所知以后,虚假信息的作用时间也就结束了,如果为了避免 更大的损失(在投资者看来),此时尽可以选择全部抛出所持股票.所以说将证监会作出 处罚公告的时间作为 事件窗 的结束比选择上诉日更有说服力. 根据中国证监会

2000 年3月31 日公布的 关于大庆联谊石化股份有限公司违反 证券法规行为的处罚决定 ,该公司主要有两个违规事实,欺诈上市和对