PDF《季报行情 关注风险》

2 倍甚至

3 倍以上,相对于国外航空类上市公司

2007 年20 倍以下的市盈率、2 倍左右的市净率、1 倍左右的市销率、10 倍以下 的EV/EBITDA,我们国内的航空公司明显 太贵了 .(详见附表 1) 对此,我们认为,从目前影响航空公司利润的三个因素――行业供需、航空 煤油、汇率――来看,未来三年趋势会不断走强.(1)行业供需.GDP 超预期 增长带来航空需求的快速增长, 且人民币累计升值幅度增加将带动国际航线需求 的加速增长,而运力供给受制于波音和空客产能有限、国内飞行员及维修力量有 限,不能快速增加,因此行业客座率和票价将继续保持双双上升的格局.行业定 点最早在

2010 年才会出现.(2)航空煤油价格.尽管国际油价上涨趋势明显, 但是消费升级使价格传导机制相当有效,通过燃油附加费的不断上调,油价能够 不断向票价有效传导,尤其是在每年 4-10 月份的航空旺季,这种传导相当有效. 因此,油价上涨不会为航空公司的成本带来太多压力.(3)汇率.升值远未结 束, 加速升值的阶段还没有到来. 由于普遍预测美元兑人民币的汇率将至少到 1: 5.5,因此还有大约 25%的升值空间. 我们注意到,对于国外的航空公司,在从周期底部上升的过程中,盈利的上升使 估值不断下降, 在周期顶部时估值达到最低, 周期底部的估值是周期顶部估值的 2-3 倍甚至更高.对于刚刚处于盈利拐点的中国航空业来说,相对于不断上调的 盈利预测以及不断超越预期的升值速度, 目前的相对国外航空公司 2-3 倍的估值 水平来说,并不算高,是可以接受的估值. 人民币升值不仅仅带来汇兑收益 航空公司资产负债率、外币负债占比,是所有行业之最高.人民币升值首先 带来账面汇兑收益,从2005 年7月人民币升值以来,汇兑收益的确构成了航空 公司利润的绝大部分甚至全部,没有汇兑收益,所有航空公司

2006 年都是亏损 的.因此,市场普遍认为,升值带来的汇兑收益不应给予太高的估值. 我们认为, 这种看法是片面的. 回顾一下目前能够找到的数据中, 1985-1989 年日元快速升值期间,日本航空股的走势远远强于大盘(主要是指 1985-1989 年间,日经指数上涨 100%左右,全日空航空股价上涨 600%左右),而且升值 基本结束后的 2-3 年中,航空股的走势仍然明显强于大盘,如果仅仅是汇兑收益 促使股价上涨显然是无法解释的, 因为升值主阶段结束之后汇兑收益已经寥寥无 几.(详见表

1 和图 1) 我们认为,汇兑收益仅仅是表象.人民币升值还给航空公司带来两个深层 次的变化:一个是成本的降低,包括航油、经营租赁租金、国外机场起降费以及 维修等成本在升值期间会不断降低,这是以人民币累计升值幅度来计算的,累计 升值越多,成本下降越多,这些成本的下降会越来越明显;

另一个是人民币累计 升值幅度增加会带来出境游的加速增长, 这会促使国际航线布局较为完善的航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 公司盈利快速提升,这对国航和东航这两家国际航线培育时间较长、即将进入盈 利期的航空公司来说,意义尤其显著. 日元升值期间, 日本航空股涨幅远远超过大盘的主要原因是出境游的快速增 长带动了国际航线盈利的提升.出境游在日元结束升值之后仍然保持了