PDF《关于水泥价格的研究框架暨 H2 水泥价格展望》

2017 年的业绩提升影响,水泥板块估值下降,但阶段性估值 仍随水泥价格同向波动.

图表 9:水泥价格是 PE 估值的同步指标 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

2014 2015

2016 2017 燃料及动力 原材料 折旧费用 人工成本及其他 0% 10% 20% 30% 40% 50%

2014 2015

2016 2017 燃料及动力 原材料 折旧费用 人工成本及其他 -4,000 -2,000

0 2,000 4,000 6,000 8,000 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 供需缺口:动力煤:当月值(万吨)

0 200

400 600

800 1000 综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50

0 50

100 150

200 250

300 350

400 450

500 2009 年5月2009 年10 月2010 年3月2010 年8月2011 年1月2011 年6月2011 年11 月2012 年4月2012 年9月2013 年2月2013 年7月2013 年12 月2014 年5月2014 年10 月2015 年3月2015 年8月2016 年1月2016 年6月2016 年11 月2017 年4月2017 年9月2018 年2月水泥价格 CS水泥/wind全A(右) 行业深度研究 -

6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源:wind,国金证券研究所

二、短期视角我们如何看水泥价格走势? 2.1 库容比:超短期供需的放大镜 ? 库容比:反应超短期(一个月)的供需,40 有提价动力,80 有降价压力.1) 由于水泥产量大且价格低廉,一般采用露天存放,且存放时间不宜过长(一 个月左右)否则受潮结块后抗压强度将直线下降,因此水泥企业通常以销定 产,库容比表示现有库存占库容量的比值,其变化一定程度上能够反映行业 超短期(一个月)供需.2)比值低说明供需相对平衡,企业对市场预期较 为合理;

比值高则说明短期供需出现错配,面临降价压力.一般行业认为库 容比在

40 有提价动力,到80 有降价压力.2016 年受行业供给侧改革的影 响,库容比持续走低,目前处于历史低位,短期内价格大幅下降可能性较低.

图表 10:库存位于历史低水位,短期价格无降价压力 来源:数字水泥,国金证券研究所 2.2 推动水泥价格的核心因子是什么? ? 通过复盘水泥价格过去近十年的走势,我们发现供需的边际变化和季节特 征共同决定水泥价格的走势. ?

2010 年9月:拉闸限电供给受阻,四万亿促需求爆发,多因素叠加推动水 泥价格短时间迅速上涨.1)需求:

2009 年的四万亿刺激仍处于消化阶段 叠加

9 月后进入传统旺季,共同推动需求旺上加旺.2)供给:十一五规划 进入尾声,为完成节能减排目标,江苏、浙江等地轮流拉闸限电,水泥企 业首当其冲,生产供给一度紧张. ?

2011 年下半年:需求增速边际放缓,供给集中释放,多地爆发价格战.1) 需求:2011 年我国地产调控最为严厉的一年,新开工面积增速断崖式下滑 (40.6%至16.2%) ,基建增速放缓(18.5%至6.5%) .2)2009 年受四万 亿刺激扩张的水泥产能,经过

1 年多的时间设计投产下半年纷纷落地,新 增产能释放大量供给.多地爆发价格战,海螺冀东为抢占市场份额,在陕 西、四川的主战场连续竞相降价多达 5-6 次. ?

2012 年9月-2013 年:需求增速边际提升,供给增速边际下滑,价格回升. 1)需求:2012 年9月进入水泥传统旺季,地产需求仍弱但基建复苏,一 增一减有所对冲.2013 年需求端发力,地产增速由负转正(-7.3%至13.5%) ,基建增速上行(13.7%至21.2%) .2)供给:新增产能边际下滑, 新增产能由

2012 年的 1.6 亿吨下滑至